长城汽车依靠主打产品在2018年行业低谷期时实现“逆风翻盘”，自身价值的低估在汽车下乡政策的刺激下有望得以释放。

　　长城汽车(601633.SH，02333.HK)创始于1984年，于2001年改制为股份有限公司，2003年在香港H股上市，2011年在A股上市。

　　回顾历史，长城汽车一直都是幸运的弄潮儿，且到目前为止，这股潮水仍没有退去。

　　2019年2月20日，长城汽车发布公告称，公司与间接控股股东保定市长城控股集团有限公司(下称“长城控股”)订立股权转让协议，拟以人民币4.64亿元向长城控股出售天津长城共享汽车服务有限公司100%股权。而在不到4个月前，长城汽车才宣布了对全资子公司蜂巢能源科技有限公司100%股份的转让。

　　在行业销量的低谷期，长城汽车开始接连剥离其不盈利的非整车业务，意在借此来加强公司的核心业务竞争力。

　　“SUV+皮卡”护城河

　　2018年，中国整车市场销量28年来首次出现负增长。据中国汽车工业协会预计，2018年全年全国汽车市场销量约为2800万辆，呈现3%的下滑。

　　不可避免地，长城汽车遭遇到了残酷的市场竞争：2018年9月之前，其主力车型哈弗H6的月销量均位于4000辆的平均线以下，且多月出现了大幅的销量下滑。为此，公司不得不拿出更多的促销优惠政策去刺激销量回升。自2018年9月长城汽车宣布进行为期两个月的降价促销活动后，公司11月的销量环比增长了20.35%，但主力车型哈弗H6销量的下滑还是在一定程度上影响到了公司的盈利能力。不过，长城汽车主打的另一高端SUV品牌WEY的销量在2018年达到了14万辆，最终助力公司实现了利润的稳步提升。

　　长城汽车2018年业绩快报显示，公司营业总收入994.69亿元，同比下滑1.68%；归母净利润为53.54亿元，同比增长6.51%。同时，公司称2019年的销量目标为120万辆，而2018年的销量仅为105.3万辆，同比2017年有1.6%的小幅下滑。而从国海证券预计的2019年单车利润来看，公司每销售一辆车的净利润回升至5000元，保持住了行业的头部地位。

　　整体来看，长城汽车2018年的业绩确实独树一帜。在汽车行业不景气的情况下，公司的归母净利润仍能有所提升，是长城汽车从众多车企中脱颖而出、实现“逆风翻盘”的原因。

　　当品牌竞争日益激烈，经济学中常提到的“差异化价值”也就随之显现。长城汽车依靠哈弗H6一款车型多年占领着SUV的销量冠军，哈弗H6俨然也成为了SUV的代表。

　　因此，长城汽车专注聚焦的两个SUV品牌——哈弗和WEY，成为了公司独有的差异化价值。2018年，公司SUV销量90.55万辆，占公司乘用车总销量的86%。

　　与此同时，长城汽车在皮卡车市场保持着绝对领先的优势，2018年长城皮卡市占率达30.8%。随着风骏7系列的推出，皮卡业务还将持续为长城汽车贡献较高的利润。

　　在市场普遍出现“保量不保价”的情况下，长城汽车依靠其SUV及皮卡等强势产品再度实现突围，展现出较强的适应能力。

　　被低估的价值

　　此外，长城汽车在成本控制上也保持了自身的优势。在整车成本中，动力总成是占比较高的零配件之一。

　　长城汽车最初的自动变速箱来自于供应商现代摩比斯和格特拉克，而随着长城汽车自主研发的首款7速湿式双离合(7DCT)变速器在2017年4月底的全面投产，每台车仅仅是变速器的自产就能节省下不少开支。

　　作为长城汽车最大的两块支出——研发费用与销售费用，在2018年也有望出现明显下降。公司过去研发费用的大幅增长，是因长城汽车特有的产品结构周期，新车型的研发项目集中出现，且长城汽车对于研发支出的处理是当期费用化，这使得公司的研发费用会在当期报表里集中体现。

　　随着产品换代的完成，长城汽车后续的研发费用会出现直线下降。当新产品上市后的营销集中投入期过后，销售费用也将下降到一定程度后趋于稳定。

　　对比之下，长城汽车的毛利率明显高于同行业公司。2018年三季报显示，长城汽车销售毛利率为18.23%，而上汽集团(600104.SH)、长安汽车(000625.SZ)、江铃汽车(000550.SZ)的毛利率分别为13.37%、15.22%、14.21%。

　　究其关键还是长城汽车掌握了发动机及变速器等高利润的核心零部件技术，且自产率较高，在很大程度上拉动了公司的整体毛利率。

　　从营运能力看，长城汽车也毫不逊色于同行。公司近5年来总资产周转率均高于1，在非流动资产占比较高的汽车行业中算较高的；其存货周转率5年来稳定在14(次)以上，2017存货周转率为14.09次，存货周转天数约为26天。

　　过去几年，吉利汽车(0175.HK)、广汽集团(601238.SH)及长城汽车在SUV的红利中迅速崛起，在资本市场也实现了数倍的收益。

　　目前，中国的汽车行业正处于传统汽车向新能源车过渡的关键阶段，大多数新能源车企的估值已处于高位，估值向下的空间很大。

　　在这种形势下，如果传统燃油车企的估值足够低，且存在新车导入、成本控制等方面的边际变化，将会是较好的投资机会。

　　正如本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中引用的古罗马诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”

　　汽车下乡释放刺激信号

　　据中汽协2月19日公布的1月乘用车销量数据，2019年1月，狭义乘用车销量为202.11万辆，同比下降17.71%。

　　从总量来看，自2018年7月乘用车月销量同比下滑至今，需求端并没有出现改善，2019年1月甚至出现了恶化。

　　压力之下，发改委、工信部、民政部、财政部、住建部、交通运输部、农业农村部、商务部、卫生健康委、市场监管总局等部门于1月29日共同印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》，也就是此前炒得沸沸扬扬的汽车家电下乡政策的落地。

　　在这之前的1月8日，工信部、财政部牵头讨论的2019年新能源车补贴方案初稿被传出，初稿版本中乘用车补贴存在50%-60%的退坡可能性，退补比例大幅低于市场预期的40%：在续航里程方面，砍掉了最低的150-200公里、200-250公里两档补贴，250-300公里档的补贴砍掉了70%，300-400公里砍掉了60%的补贴，400公里以上砍掉了50%，并未如市场预期的新增更高续航里程的补贴档位。这在一方面反映了政府2019年财政的紧张，因而不得不缩减新能源汽车的补贴。

　　值得注意的是，仍有2016年及2017年的新能源汽车补贴尚未结算。

　　根据乘联会数据，2016年、2017年新能源汽车补贴款分别为733亿元、502亿元，截至2018年年末，全国全行业实际发放的补贴款分别为437亿元、91亿元，仍有很大比例的补贴款尚未发出。

　　相比2009年借由《汽车行业调整振兴规划》推出汽车下乡政策时的背景，2019年仅乘用车销售基数就至少是十年前的三倍，再加上宏观背景不同，经济下行的压力仍然较大，汽车下乡政策所能带来的消费增长力也会今时不同往日。

　　此次的汽车下乡政策或难再现昔日威力，意义也旨在释放刺激信号，借此推动行业的销量增长。

　　经过多年的高速发展，燃油车行业已成为强周期行业，受宏观经济政策影响明显，通常会经历“主动去库存—被动去库存—主动加库存—被动加库存”的四个阶段，分别对应周期的“萧条，复苏，繁荣和衰退”。

　　在经过两年购置税减免政策的刺激后，汽车市场明显消耗了大量元气，2018年的汽车市场显然是处于衰退和萧条阶段，在库存上反映为被动加库存和主动去库存阶段。但从另外的角度来看，这也可以说是汽车行业的黎明破晓阶段，在主动去库存完成后，若需求端开始复苏，加库存阶段将会给行业带来销量的大幅增长。

　　综上，处于行业周期低点及产品自身周期低点叠加的汽车股无疑将拥有最大风险收益比。