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　　兴业证券(行情601377,买入)钢铁有色团队

　　投资要点：

　　我们认为钢价未来将进入下跌周期：

　　（1）从需求端来看，近期房地产调控政策预期加码，这会影响到未来房地产销量和投资的预期，目前整体钢铁的供需格局平衡，房地产投资预期下滑直接影响螺纹钢需求，可能打破平衡，尤其期货提前反应；

　　（2）从供给端来看，之前压制8月份开工率的因素很多，包括唐山限产、环保部进驻各个省份视察、G20开会对浙江江苏等地的限产，尤其很多钢厂由于上述原因选择在8月停产检修1个月，G20会议结束后，所有的限产影响都会结束，在目前很高的利润水平下，9月份产量有可能再上一个新台阶，供给端放量也可能打破供需平衡的格局；

　　（3）从流动性来看，从央行抑制资产泡沫及近期债券市场流动性的紧张来看，我们认为后续流动性层面也不会像之前宽松，而螺纹钢期货之前一直升水，6-8月份这波上涨一部分是由流动性宽裕推升的，这一过程可能终结；

　　（4）从价格反映的预期来看，现在螺纹钢期货已经接近4月高点，4月高点时包含的预期是经济复苏的预期、叠加当时钢厂由于种种原因限制迟迟没有复产、供给端无法出量的预期，而现在的组合相反：需求不仅没有复苏预期、甚至由于地产调控还有下行预期，供给端本身就处于高位、后续还可能进一步放量，这种供需预期下的价格处在接近4月份高点的位置，是不合理的。

　　近期钢铁供给侧改革的政策频出，市场关心供给侧改革是否能给钢铁行业一剂强心剂。我们认为：

　　（1）供给侧改革是任重道远的过程，美国日本做供给侧改革都是10多年的大周期，想一蹴而就是不现实的，短期的供需格局不会被供给侧改革所逆转；

　　（2）中国处于去产能的早期阶段，今年淘汰落后产能预计更大程度上是淘汰目前停产的产能（阻力更小），如果2、3季度这么好的利润下钢厂还在停产，那这类钢厂基本不会复产，关停他们并不会对产量造成多大的影响；

　　（3）从美国日本的经验来看，在做供给侧改革的10年周期中，基本都是在巨亏或微利的状况下推进的去产能，目前这么好的利润情况下是无法大力去产能的，也就是目前的利润状态是不可持续的，我们认为前述4点因素就可能终结这个利润改善的周期。

　　我们认为钢价将转入下跌周期，利润可能大幅收窄，且前期弹性强的钢铁股已取得不错的超额收益，目前看后续利好偏少：8月底中报行情结束、G20限产很快结束、宝武合并复牌推迟，因此下调行业评级至“中性”。

　　风险提示：供给侧改革不达预期；供给端持续放量；钢价持续下行风险

　　报告正文

　　一．价格走势看钢价：现货带动转变为期货带动

　　今年钢价走势迄今为止大体分为三个阶段：1-4月份的上涨阶段、5月份的下跌阶段、6-8月份的上涨阶段。

　　1-4月份上涨阶段：现货带动期货。1-4月份的上涨阶段为现货带动期货，现货从年初的1920元/吨上涨至4月下旬的2950元/吨，涨幅为1030元/吨，期货从年初的1777元/吨上涨至4月下旬的2750元/吨，涨幅为973元/吨，现货价格持续在期货价格之上100-200元/吨左右，相比之下现货表现更为铿锵。

　　5月份下跌阶段：现货期货价差消失。钢价在4月下旬触顶后开始急剧回落，下跌阶段持续了一个多月，直至5月下旬，这一阶段最终表现为期货现货价差消失。

　　6-8月上涨阶段：期货带动现货。钢价在5月底探底后再次出现反弹，这波反弹又为期近三个月，与1-4月份不同的是，这一波价格是典型的期货带动现货：现货价格从5月底的1990元/吨上涨至8月中旬的2530元/吨，涨幅为540元/吨；期货价格从1916元/吨上涨至2648元/吨，涨幅高达732元/吨。期货价格持续高出现货价格100元/吨以上。

　　未来走势推断：再次进入拐点向下。然而，从最新的期货现货价格可以看出，这一阶段可能也要结束了。这周五螺纹钢期货夜盘价格大跌，期货现货间价差消失，预计将直接导致这一波为期两个多月的期货带动现货的现象消失，钢价再次进入拐点向下。

　　图1、螺纹钢现货价格与期货价格走势

　　资料来源：Wind，兴业证券研究所

　　二．供需格局看钢价：供需格局渐趋悲观

　　2.1、需求端：地产加大调控，需求渐趋悲观

　　钢铁最主要的下游行业为地产、基建和汽车，这三个方面加起来便可以占到总需求的65%左右，其中地产为钢铁第一大需求，占比大约占总需求的三分之一。从最近几天的情形来看，需求预期出现了较大的变化：受各大城市房价增速过快、房地产过热的影响，国家开始加大地产调控力度，尤其是针对今年上半年涨幅较大引发全社会关注的城市更是如此。我们认为，随着地产调控力度的加大，地产开发投资额也将随之降低，这将直接影响到钢铁行业的需求，且影响幅度不小，对市场情绪的催化作用也不可小觑。可以明显看到，随着近日上海等地再传加大地产调控的新闻一出，钢铁期货价格迅速迎来下跌，周五夜盘跌幅超3%，甚至在近两三个月来首次低于现货价格，体现出市场对于地产调控对需求影响的悲观情绪。

　　而从近日国家统计局公布的7月份地产开发投资完成额数据来看，与去年同期相比只增长了1.4%，而2015、2014、2013年7月分别较上年同期增长了2.9%、11.9%、21.2%，今年涨幅显著缓慢。而接下来随着地产调控力度的加大，投资额数据可以更加谨慎，未来不排除同比增加为负。

　　表1、部分国内主要城市今年以来的地产调控政策

　　资料来源：公开信息，兴业证券研究所

　　图2、房地产开发投资完成额（亿元）

　　资料来源：Wind，兴业证券研究所

　　我国近几年的钢材出口情况总体较好，每年都呈现正增长的趋势。但是今年上半年的同比增幅明显不如前几年。此外，在国外对我国钢材的反倾销逐渐加剧以及全球经济尚未复苏，预计出口量继续上行的空间不大，能维持住目前的状况已属不易。同时，我国钢材出口持续增长还有个原因是方坯的出口问题，未来一旦国家大力打压，也将对出口造成不小的影响。

　　图3、我国近几年钢材出口情况（万吨）

　　资料来源：Wind，兴业证券研究所

　　2.2、供给端：限产令陆续到期，产量会有回升

　　2014年以前，我国钢铁产量总体来说呈现逐年震荡上升的趋势，到2014年进入高点以来，近两三年总体处于高位震荡的态势。今年4月和6月，日均粗钢产量一度超过230万吨。自进入7月份以来，随着唐山728限产的开始，以及中央环保督查组进驻8省的影响，日均粗钢产量出现了较大幅度的下降，7月份日均粗钢产量为215.5万吨，较6月份下降了6.9%。虽然728限产和中央环保督查组在8月初都暂告一段落，但是自8月中旬开始，唐山再度发出限产令，要求从8月16日至31日再次限产以改善空气质量；同时，中央部际联席会议按照国务院要求组织了10个督查组，陆续赴各省区市开展督查，再度开启了去产能和环保整治风。此外，受G20会议影响，华东地区从8月23日到9月6日期间开始限产，在多项限产政策叠加的作用下，不少钢厂乘机开始进行例行检修，因此7月份产量显著较6月份降低，预计8月份也仍然在日均215-220万吨左右。但是到了9月，等G20峰会结束后，目前存在的这些限产令都将结束，届时例行检修的钢厂会陆续复产，预计产量有可能会再次回升至日均230万吨左右。

　　图4、近年来我国日均粗钢产量

　　资料来源：Wind，兴业证券研究所

　　2.3、价格端：供需格局渐趋悲观，价格易跌难涨

　　在近两三个月的钢价上涨过程中，螺纹期货价最高达到2687元/吨，距离4月高点2787元/吨只有100元，相差不到4%。4月份钢价走高的供需逻辑在于：在5月初权威人士谈话之前，我国宏观经济复苏的预期较强，带动需求复苏预期强烈；供给端由于银行严令禁止向钢企新增贷款、社会资金迟迟不敢为钢企托盘，导致之前停产的钢厂迟迟不能复产，并且受哀莫大于心死影响，很多停产钢企也不愿意再复产，因此供给端迟迟未见放量，供需格局良好带动钢价持续上涨。7、8月份钢价走高的供需逻辑在于：需求淡季不淡，且下半年地产、基建、汽车的需求预期均较为乐观；库存持续维持低位；供给端不断受到多种限产因素的影响等，从而导致市场情绪向好，期货市场率先走牛。但是自从地产调控力度加大以来，9月份的供需逻辑变成了：需求衰落预期增强；供给端已经在较高位，下行可能性很小，未来随着限产令陆续到期，还有望出现回升；库存连续几周持续增加等，从而导致市场情绪方面率先走弱，供需格局也渐趋悲观。因此我们认为，接下来一段时间内，钢铁价格将开始走弱。

　　表2、钢价今年以来几次涨跌的供需逻辑

　　资料来源：兴业证券研究所

　　三．美日经验看钢价：改革难免经历阵痛

　　我国自去年年底开始提出供给侧改革，今年正式开始执行，目标计划3-5年淘汰1-1.5亿吨产能，今年任务目标是4500万吨，1-7月份已经淘汰了2100多万吨，占比47%。上周中央部级联席会议也派出10个督查组分赴各省督察去产能进度，预计今年完成目标的问题不大。在我国提出供给侧改革之前，其实美国和日本等发达国家也都进行过类似的供给侧改革，参照他们的经验，对于我们研究未来市场行情很有帮助。

　　从美国的供给侧改革经验来看：美国钢铁工业曾是世界上规模最大、技术最先进和效益最好的工业。但是在20世纪七八十年代，美国钢铁行业也出现严重的危机。这段时期里，粗钢产量出现了大幅下降，美国各主要钢铁公司出现了亏损，并迫使一些企业关闭。美国从70年代末期开始进行供给侧改革，经历了长达数年的时间，最终出现“生机”。1984年钢铁行业的亏损减少到2亿美元，1986、1987年大型钢铁企业大多取得了轻微的利润。但钢铁行业的需求依然不济，钢厂仅能勉强维持盈亏平衡，并在1990年-1992年美国经济危机期间，再度陷入危机，出现大幅亏损。美国钢铁行业真正走出大的底部，盈利发生平台式提升出现在1993年。美国钢铁行业经过十多年产能的收缩，产能过剩的问题得以根除，伴随着1993年需求的恢复，美国钢铁行业盈利迎来爆发式增长。1993年美国钢铁行业的净利润达到18.7亿美元。

　　表3、美国钢铁行业真正走出大的底部，盈利发生平台式提升出现在1993年

　　数据来源：《An Economic History of the AmeriCAn Steel Industry》，兴业证券研究所

　　从日本的供给侧改革经验来看：日本在1973年达到人均粗钢消费量的顶峰，在下游行业对钢铁的需求饱和的情况下，日本也开始了供给侧改革，在为期20年的漫长的改革过程中，虽然行业可比能耗显著降低，生产效率显著提高，但是在需求停滞、产能过剩的背景下，利润大量流失到上下游行业，钢铁行业并没有取得可观的盈利水平，日本70年代至90年代的销售利润率也处于下降通道。

　　图5、日本70年代至90年代的销售利润率处于下降通道

　　数据来源：《日本钢铁工业》，兴业证券研究所

　　综合美国和日本的经验可以看出，虽然两国在供给侧改革的最终成果上有所差异，美国最终获得了显著的成果，而日本并未显著好转，但是两国的相同点是供给侧改革都是经历了10年量级的漫长周期，且在这漫长的周期中，钢厂盈利能力一直较为惨淡，直到供给侧改革真正取得成功，钢厂盈利才会得到显著改善，获得长达数年的稳定收益。

　　我国供给侧改革也需要10年期大周期。为此我们认为，我国才刚刚提出供给侧改革，其过程也并非一朝一夕便可完成。钢铁产业牵扯到的社会方方面面环节很多，既有银行坏账问题、地方政府财政问题、地方就业问题，还有人员安置以及社会稳定问题，因此预计也需要为期10年量级的大周期。

　　现阶段钢厂大面积盈利不可持久。虽然今年以来钢价跌宕起伏，但是总体仍较去年年底大幅增长，目前盈利钢厂比例高达80%左右，从中报情况来看，业绩较去年同期大幅度改善。考虑到很多钢厂已经将9月份订单接完，因此三季度钢厂盈利也将很好。即使四季度有所回落，全年业绩仍会较为理想。但是我们认为，这种情况是不能持久的。供给侧改革必定是一个艰苦的过程，目前还远没有进入深水区，美国和日本都是在持续多年的利润微薄甚至亏损的情况进行供给侧改革，预计我国也不会例外。我国现阶段产能严重过剩是不争的事实，这就意味着钢厂长期持续盈利是不可能的，只有真正做到大规模去产能，钢厂才会获得持久的收益。

　　图6、国内近年来盈利钢厂比例

　　资料来源：Mysteel，兴业证券研究所

　　四．投资评级及策略

　　从长周期角度来看，我们认为在钢铁行业暂时没有大的产能收缩，且需求已经见顶、未来还有下降预期的背景下，钢铁行业难有大的超额收益。但是这漫长周期中的部分时段仍会有一些主题性机会、波段性机会，这需要根据当时的具体情况去分析，比方说今年年初的供给侧改革主题性机会、4月份钢价大涨带来钢铁板块补涨的波段性机会等。

　　从短期来看，我们认为9月份的供需格局为：需求衰落预期增强；供给端已经在较高位，下行可能性很小，未来随着限产令陆续到期，还有望出现回升；库存连续几周持续增加等，从而导致市场情绪方面率先走弱（表现为期货价格的大幅下跌），供需格局也渐趋悲观。因此我们认为，接下来一段时间内，钢铁价格将开始走弱，下调行业评级至“中性”。

　　五．风险提示

　　供给侧改革不达预期；供给端持续放量；钢价持续下行风险