债市严冬蛰伏，耐心等待春天——写在国债收益率突破3%之际

　　摘要：

　　多因素引发债市调整，10年国债再度回到3%

　　11月末，资金面持续紧张，叠加信用违约再现、银行大额赎回、通胀反弹等因素，导致债市明显下跌。截至12月5日，10年期国债活跃券上行约15-20bp、收益率重回3%以上，10年期国开活跃券也上行近20BP至3.4%左右。国债期货主力合约在11月29日的单日跌幅超0.7%，创上市来最大日跌幅。

　　历史上的10年国债回升至3%时期

　　1）05-06年：经济大拐点，利率上行。05年10月至06年上半年，由于央行多次表达对当时低利率的担忧，同时GDP、投资、信贷数据高增，基本面较好+货币政策收紧，使得当时的10年国债利率从2.9%左右上升至3.2%以上。

　　2）09年：4万亿推动经济和利率回升。08年次贷危机发生后，受到海外冲击影响，我国经济明显下滑，政府推出4万亿投资、以托底经济。09年初，虽然CPI仍在负区间，但经济指标开始出现回升迹象，信贷飙升引发基金等机构抛售债券，导致10年国债从2.7%低位上升至3.4%以上。

　　3）16年4-6月：信用事件+基本面+政策，利率调整，10年国债收益率从2.85%低位，一度上行至3%左右。主要源于短期地产投资改善，商品价格回升，同时信用事件频出，而营改增政策减弱政金债配置价值。进入6月，监管层控杠杆、防风险的意图显现，多项因素叠加，导致国债利率回升到3%。

　　13年“钱荒”是否重来？

　　13年高利率去杠杆，开启钱荒。13年初，我国债务高企引发了监管层的警惕，为了去杠杆，13年6月央行开始收紧流动性，出现“钱荒”，当时货币利率一度超过10%，10年国债利率也上行至接近5%。13年3季度央行重启逆回购、“放短锁长”，大幅上调了招标利率约100bp，推动回购利率中枢抬升至5%以上，导致债券大幅调整，13年债券熊市由此而来。

　　短期内利率中枢难以下行，但也不会像13年出现长时间的“钱荒”。因为13年高利率去杠杆并未成功，当前的房地产和金融市场，也难以承受过高的利率，利率中枢最终仍需要与基本面相匹配，面对17年经济下行压力，在贬值压力释放后，明年宽松空间仍可以期待。

　　短期调整阵痛，但酝酿17年机会

　　短期债市谨慎。当前工业经济稳定，通胀存反弹风险，货币政策始终紧平衡，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.5%-3.0%左右，债市下行受到制约，短期保持谨慎。上调10年国债利率区间2.7%-3.1%，10年国开利率区间3.1%-3.5%，对于10年国债而言，3%-3.1%使得配置价值逐步显现。

　　长债利率应与基本面匹配。通过对05年、09年和13年国债利率回到3%的分析，可以看出经济增长和通胀水平最终决定利率高低。05年我国经济有人口红利和城镇化推升潜在增长，因而债市调整时间较长；但09年和13年的债市调整，由于经济下滑压力逐步增加，反而很快再度进入下行期。

　　依旧看好明年债市。17年随着地产销售再次下滑，我国地产投资将下行，进而拖累经济，我们坚信滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀或重新下行，待人民币贬值压力释放后，利率下行空间将再度打开，我们对明年债市依旧看好，建议把握调整机会，积极布局明年。

　　债市拐点或在17年2月后。资金面可能要等到明年2月才真正趋松，一是12月美国加息兑现，及明年初个人集中换汇完成后，资金流出/外占下降将改善；二是17年2-3月后，财政存款或明显下放；三是明年1月春节，还面临居民企业大量取现需求。因而资金面真正改善，可能要等到春节后的2月。随着资金趋松，基本面回落，债市有望迎来拐点。

　　正文：

　　1． 10年国债再度回到3%

　　1.1 16年11月末，资金偏紧、债市大跌

　　16年11月29日-12月1日，资金面持续紧张，R001上行30bp至2.6%，R007最高上行80bp至3.5%。与此同时，同业存单利率也明显攀升，3M、6M和1Y期限的同业存单收益率分别达到3.4%、3.45%和3.5%，较此前分别走高20bp、23bp和25bp。

　　资金面偏紧，叠加信用违约、银行赎回、通胀反弹等因素，导致债市明显下跌。截至12月5日，10年期国债活跃券上行约15-20bp、收益率重回3%以上，10年期国开活跃券也上行近20BP至3.4%以上。国债期货主力合约在11月29日的单日跌幅超0.7%，创上市来最大日跌幅。

　　1.2 多因素导致本轮调整

　　资金面紧张频现，大行赎回资金，是导致本轮调整的主因。4季度以来，人民币汇率快速贬值导致外占大幅下滑，导致资金面紧张，但央行始终不降准，仅通过MLF和OMO投放流动性，并不断拉长MLF和OMO期限，使得平均资金投放利率从16年3月的2.25%，上行25bp到10月的2.5%以上，成本明显高于降准投放的资金，使得市场资金利率中枢也趋于上行。

　　此外，违约风险也加剧了调整情绪。此外，中城建MTN利息违约（虽然后续已付息），但信用风险担忧和货币利率抬升下，一些机构主动降杠杆，同样加重了调整情绪。

　　1.3 历史上的债市调整

　　回顾05年以来债市调整情况，我们将10年国债的调整大致分为两类，一类是基本面转好带来的长债调整，另一类则是货币政策趋紧带来的调整。

　　其中，10年国债从3%以下回升到3%以上的典型时期有05-06年、09年、16年6月上旬，以及16年11月。而由货币政策收紧、资金紧张带来的典型大幅调整是13年6月开始的“钱荒”。

　　债市调整结束的原因，一般来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵，海外联动等短期利好因素。

　　1.4 05-06年：经济大拐点，利率上行

　　2005年是债券市场的大牛市，主因前期经济调控后，CPI回到1%区间，带动国债收益率走低、逐步降至3%以下。但是05年10月至06年上半年，由于央行多次表达对当时低利率的担忧，同时GDP、投资、信贷数据高增，基本面较好+货币政策收紧，使得当时的10年国债利率从2.9%左右上升至3.2%以上。

　　但值得注意的是，05-06年国债利率的回升，其实是我国新一轮经济上行周期的正式启动（持续到08年初），这一时期的经济背景与当前并不相同。由于98年时期去产能较为成功，叠加城镇化建设和人口红利仍存，企业部门预期回报率大幅提高，带动经济和通胀回升，对应10年国债利率逐步从3%以下迈向4%。

　　但2010年后，我国人口红利逐步消失，地产面临大拐点，同时产能过剩制约企业经营与投资，因此2010年后的债市调整期缩短，往往伴随此后更长的牛市（经济下行）。

　　1.5 09年：4万亿推动经济和利率回升

　　08年次贷危机发生后，受到海外冲击影响，我国经济短期明显下滑，央行降准降息以应对危机，而财政方面4万亿投资项目的推出也有助于托底经济，09年初，虽然CPI仍在负值区间，但经济指标开始出现回升迹象。

　　具体来看，PMI、发电增速、M1、M2、信贷数据等均显示经济回暖，其中信贷飙升更是引发了基金等机构抛售债券，导致了09年初债市调整、利率上行，对应10年国债从2.7%低位上升至3.4%左右，虽然市场对于经济是否真正回升存在一定分歧，但10年国债在09年后续的时间里并未再度降至3%以下。

　　但是09年4万亿的出台，使得我国产能过剩问题堆积，5000户工业企业设备利用水平从过去的45%高位回落至当前的35%以下，对应制造业投资增速也降至个位数，利率最终在基本面的带动下向下走，基本面和货币宽松使得14-15年债券大牛市的出现。

　　1.6 16年4-6月：信用风险+基本面+政策，利率调整

　　16年4-6月债市逐步出现调整，当时10年国债收益率从2.85%低位，一度上行至3%左右，对应政金债调整幅度更大，从3.2%左右上行至3.45%。

　　造成当时债市调整的主因是短期地产投资回暖，商品价格暴涨导致通胀预期上升；同时4-5月信用事件频出，市场对信用风险担忧升温；而5月营改增政策实行，又可能减弱政金债配置价值。进入6月后监管层控杠杆、防范金融风险的意图显现，多项因素叠加，导致当时国债利率回升到3%。

　　2． 13年“钱荒”是否重来？

　　2.1 13年高利率去杠杆，开启钱荒

　　13年钱荒时，货币利率一度超过10%，当年股市跌至1849点，10年国债利率也一度接近5%。钱荒的出现并不是因为没有钱，而是因为央行有意提高利率。

　　对中国经济而言，在实体层面体现的最大困境是产能过剩，而在金融层面则体现为负债率高企，尤其是企业部门负债率持续上升。13年初，我国债务高企引发了监管层的警惕，为了去杠杆，13年6月央行开始收紧流动性，出现“钱荒”。13年3季度，央行又重启逆回购、“放短锁长”，且大幅上调了招标利率约100bp，推动回购利率中枢抬升至5%以上，由此导致债券大幅调整，13年债券熊市由此而来。

　　央行一度以为提高利率以后借钱的人就少了，负债率就能降下来，但结果是债务率越来越高，因为债务融资需求是刚性的，这也就意味着高利率去杠杆是失败的尝试。

　　2.2 14年经济下行，重回低利率

　　但14年以来，央行的货币政策从高利率去杠杆，再度转变为低利率加杠杆。主要原因在于高利率背景下，我国经济再度面临下滑，14年固定资产投资同比增速从20%以上下滑至15%；而高利率也易引发系统性风险，对房地产市场不利。

　　同时经济下行使得高债务部门陷入“高息借贷”的庞氏困境，且GDP下降进一步提高债务率。因而，在14年面对不断下滑的经济，央行只能再度转向低利率政策。

　　2.3 货币政策虽有制约，但利率最终与基本面匹配

　　根据我们测算，截至16年9月末，我国居民部门的杠杆率已上升至45%左右，金融部门杠杆率在27%左右，非金融企业部门的杠杆率在140%左右，政府部门杠杆率在54%左右，我国总杠杆率仍在上升。

　　43号文对政府部门的显性杠杆具有约束，但16年以来居民部门杠杆（主要是房贷）快速上升，而非金融企业的杠杆也居高不下，因此“去杠杆”政策也随之出台，例如十一地产调控政策，央行要求商业银行收紧房贷等。在去杠杆的背景下，央行自3季度以来抬升回购利率，控制债市杠杆，加强表外业务监管等都是配套政策。

　　但是我们认为，短期内利率中枢难以下行，但也不会像13年那样大幅抬高，出现长时间的“钱荒”。因为13年高利率去杠杆并未成功，当前的房地产和金融市场，也难以承受过高的利率，利率中枢最终是要与基本面相匹配，面对17年经济下行压力，在贬值压力释放后，明年宽松空间仍可以期待。

　　3． 短期调整阵痛，但酝酿17年机会

　　3.1 经济“短稳长降”

　　短期来看，我国需求稳中小降，价格回升下，工业生产回暖，当前基建和补库存支撑生产短期稳定，体现为11月制造业PMI回升，生产指数和新订单指数均向好。但是到了17年上半年，面对16年高基数、地产投资回落、制造业补库存持续性存疑，经济中长期下行压力仍大。

　　3.2 补库存后，价格终将回落

　　当总需求难以出现大幅回升时，供给引发的通胀，例如煤炭、钢铁和国际原油价格的上涨，随着企业增产，价格难以大幅上涨，供给与价格存在相互制约，因而供给收缩导致的PPI上行有天花板，随着后续工业企业补库存，商品价格终将回落，预计明年1月通胀有望见顶。

　　以煤炭为例，12月初，动力煤供给开始放量，港口库存、电厂库存全线回升令价格承压，需求收缩、供给扩张令产地、港口动力煤价均回落。而焦煤库存目前仍相对低位，同时钢厂补库存需求依然存在，供小于求下，焦煤价格仍维持高位。

　　3.3 短期谨慎，防范风险

　　当前工业经济稳定，通胀存反弹风险，基本面对债市支撑需要等待。受制于人民币贬值、地产调控和金融去杠杆的压力，央行的货币政策始终保持紧平衡，同时市场回购利率也被引导上行。我们认为，回购利率抬升是新常态，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.5%-3.0%左右。

　　这样的经济和货币政策背景下，债市下行受到制约，短期保持谨慎，上调10年国债利率区间2.7%-3.1%，10年国开利率区间3.1%-3.5%，关注理财监管、资金赎回、信用违约等风险因素。

　　3.4 17年春节后，资金面或趋松

　　11月以来，美国加息预期升温，导致汇率贬值，资金大量流出，是本轮资金紧张的一大重要因素，预计等到12月美国加息兑现，以及明年初个人集中换汇完成后，资金流出/外占下降的情况有望改善。

　　财政存款和现金需求对资金面的影响各异，12月末财政存款季节性下降，但1月面临上缴，直到2-3月后，再度财政存款下放；而明年1月春节，还面临居民企业大量取现对资金面的冲击，因而资金面真正改善，可能要等到春节后的2月。

　　从银行表内资产比价来看，3%以上的10年国债配置价值逐步显现，短期经济只是稳定，远未达到09年和05年的复苏，因此当10年国债突破3%时，我们认为，继续调整空间相对有限，但调整时间或持续到明年1月左右，2月春节以后，随着资金趋松，基本面回落，债市有望迎来拐点。

　　3.5 明年依旧看好债市

　　通过对05年、09年和13年国债利率回到3%以上的分析，可以看出长债利率最终仍是要与基本面相匹配，也就是经济增长和通胀水平最终决定利率高低。05年我国经济有人口红利和城镇化建设推动潜在增长，因此债市调整时间较长；但09年和13年的债市调整，由于经济下滑压力逐步增加，反而很快再度进入下行期。

　　在人口红利消失，潜在经济增长点缺乏，产能过剩的当下，我们依然坚信当前的滞胀只是短期现象，通胀上行导致货币政策偏紧，如果利率持续上升，反而对脆弱的全球经济形成下行打击。

　　17年随着地产销售的再次下滑，我国地产投资将下行，进而拖累经济，货币紧缩后或重回通缩局面，待人民币贬值压力释放后，利率下行空间将再度打开。因此，我们对明年债市依旧看好，建议把握调整机会，积极布局明年。

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