【研究报告内容摘要】

原油今年1月份以来的反弹逻辑

自从今年1月下旬反弹以来,国际油价已经上涨超过70%,反弹的主要原因包括三个:前期油价下跌过猛,超调后有反弹的需求;美元走弱;中国的房地产去库存政策。那么,决定油价的这三个因素是否改变了呢?

基本面:供需格局不支持油价持续反弹

原油供需会影响石油的价格趋势,2016年一季度全球供需的不平衡的状况比去年四季度有所恶化,供大于求的格局不支持石油价格的持续上涨。另一个对原油价格有重要影响的指标是原油库存量,原油库存的变动与油价变动基本符合完美的反向关系。全球库存基本与占比近一半的美国库存同步波动,美国原油库存仍处于自2014年1月开始的上升趋势中,因此1月份原油价格反弹也没有来自库存的波动支撑。

美元反弹也不利于油价继续上涨

由于美国经济数据转好,美元自2016年5月结束下跌趋势,出现相对比较强势的发弹,一个月内反弹幅度接近4%。目前美国6月份加息的概率比一个月前显著上升,尽管我们认为6月加息的概率仍不算很大,但可以预计6月美联储议息会议将会出现相对鹰派的结果,这对支撑美元指数继续反弹非常有利,我们认为加息预期而不是加息本身会促使美元指数延续反弹趋势,这对于油价的反弹是第二个不利的因素。

中国的需求将会重新走弱

中国房地产去库存的政策没能使房地产销售持续回暖,但却使多个城市房价出现飙涨,因此很快限购以及打击购房的动作又卷土重来,这意味着中国需求的最重要的一个环节回暖的预期落空。中国近期的信用利差的走高反映了另外一个打击需求的政策——企业去杠杆,这是中国“供给侧改革”一个重要举措,通过市场化的手段促使一些低效的企业破产,进而促使资源向优势企业和行业集中,实现中国经济结构的转型。但对总需求来说,这意味着来自企业的需求将会受到负面影响,中国的总需求将会继续走弱,这是不支持油价上涨的第三个因素。

美国的石油产量短期是油价反弹的障碍,而中长期则会成为油价反转的主要出发点

根据美国石油产量和美国原油库存的变动关系,在美国的日产量在800万桶以下时,美国石油产量的上升只是减弱了美国原油对外的依存度;但当美国石油日产量从800万桶继续上升时,美国的石油进口量没有继续下降,美国的原油库存就出现了快速的上升。美国的石油产量自2015年6月份开始见顶回落,日产量在一年的时间内下降了100桶。按照日产量下降的速度,美国原油产量要缩减到800万桶/日,最快还需要半年的时间,那么半年内美国和全球的石油库存都很难出现下降,这是压制油价反弹的主要因素。而即使日产量降到800万桶/日以下,去库存过程可能也会促使石油产量继续下降,这是油价长期反转的基石,但对美国石油生产商来说则是日子非常难过的时候。石油产量的下降会导致美国的部分石油生产商出现倒闭,并引发企业债和金融市场的连锁反映,有可能成为导致美国经济出现失速的重要因素。

结论:50美元/桶有可能是油价反弹的一个天花板点

50美元/桶是美国页岩油的平均变动成本,而一些优质油井的变动成本可能低达30美元/桶,油价突破50美元/桶就可以使产油商覆盖各项变动开支,包括利息支出及运营端资本开支。美国页岩油巨头先锋石油公司之前就宣布一旦WTI油价到50美元/桶,他们就会增加5~10台钻机,根据测算,如果其他页岩油厂商也采取同样的策略,那么美国石油产量下滑的速度将会大大减缓,这又会使美国石油库存增加,进而压低石油价格。因此,石油价格不可能稳定的站在50美元/桶以上,甚至可能在美国产油商的倒闭潮带来的冲击中再创新低。