央行日前发布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”）首次明确了宏观审慎政策锚定的经济指标，即广义信贷和房地产价格。

报告指出，宏观审慎政策与货币政策的区别在于，货币政策以CPI为锚熨平经济周期，而宏观审慎政策以广义信贷和房地产价格为锚熨平金融周期。

“金融危机的爆发让人们意识到，物价稳定并不必然带来金融稳定。”中国银行国际金融研究所研究员范若滢认为，金融市场发展改变了传统货币政策的调节和传导机制，同时全球金融一体化助推了资产价格上涨增加金融风险的可能性。在新的金融环境下，如何实现物价稳定与金融稳定目标是央行面临的新挑战，这就需要对传统的货币政策单一框架重新进行思考。

范若滢表示，探索建立货币政策与宏观审慎政策“双支柱”政策框架有助于提高调控有效性，维护金融市场稳定。一方面，稳健的货币政策有助于保持流动性合理适度，为维护价格和产出稳定、金融稳定营造适宜的货币金融环境；另一方面，宏观审慎政策能够防止资产价格泡沫，防范和化解系统性金融风险。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，央行明确宏观审慎政策所锚定的经济指标，可以使货币政策当局更有效地与市场沟通，从而引导市场预期，并进一步传达出保持货币政策定力的精神。

对金融体系实施逆周期调节

传统央行政策框架以货币政策为核心，货币政策以CPI为锚，主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动，维护物价稳定。

“但以CPI为锚的货币政策框架也存在缺陷，即使CPI较为稳定，资产价格和金融市场的波动也可能很大。”报告指出，例如，2003年至 2007年次贷危机之前，全球经济处于强劲上升期，在此期间，全球CPI涨幅基本稳定，但同期初级商品价格和MSCI全球股指上涨超过90%，美国大中城市房价上涨超过50%，累积了巨大的风险。

国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化。报告指出，比较而言，金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。

中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。报告称，针对日益重要的金融周期问题，需要引入宏观审慎政策加以应对，弥补原有调控框架存在的弱点和不足，加强系统性金融风险防范。一是不同市场和经济主体之间差异很大，在部分市场还比较冷的同时有的市场可能已经偏热，作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体；二是房地产等资产市场天然容易加杠杆，具有“买涨不买跌”的特征，容易出现顺周期波动和超调，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。

健全宏观审慎政策框架、并与货币政策相互配合，能够更好地将币值稳定和金融稳定结合起来。报告指出，货币政策与宏观审慎政策都可以进行逆周期调节，都具有宏观管理的属性。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定以及经济和就业增长;而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够 “对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险，两者恰好可以相互补充和强化。

宏观审慎政策框架不断完善

党的十九大报告明确要求，健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。报告认为，这是反思全球金融危机教训并结合我国国情的重要部署，有助于在保持币值稳定的同时促进金融稳定，提高金融调控的有效性，防范系统性金融风险，切实维护宏观经济稳定和国家金融安全。

近年来，我国着力建立和完善了宏观审慎政策框架，不少探索从全球看亦具有创新性。2011年我国正式引入差别准备金动态调整机制，2016年起将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系(MPA)，将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从七大方面对金融机构的行为进行引导，实施逆周期调节。之后又于2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，以引导金融机构加强表外业务的风险管理；2018年还将把同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核。另外，跨境资本流动也纳入宏观审慎管理范畴。

房地产市场宏观审慎管理方面，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。

从政策落实情况看，报告称，当前银行体系流动性基本稳定，货币信贷和社会融资规模保持平稳增长，绝大多数银行业金融机构经营稳健，金融市场上的加杠杆和投机行为得到了一定程度抑制，企业和居民的正常融资需求也得到了保障。

实践证明，探索构建“双支柱”调控框架的过程本身是一个不断丰富其内涵的过程。央行表示，将继续完善宏观审慎政策框架，将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围。

范若滢认为，这有助于更全面地防范和化解金融风险。随着互联网、大数据、人工智能等在金融领域的广泛应用，探索将具有系统重要性特征的互联网金融业务纳入宏观审慎管理框架应当是未来发展的一个趋势。

“双支柱”调控框架包括货币政策与宏观审慎政策两方面。范若滢指出，未来很重要的内容便是在这两方面进行政策工具上的创新与优化。另外，需要事先制定两大支柱之间的协调配合规则，还需要灵活判断所处的经济、金融周期以及引起周期波动的原因，平衡协调货币政策与宏观审慎政策的关系。