贝瑞研究：跌跌不休 拼多多股票可以买了吗？

时间：2019年04月10日 14:40:19 中财网

　　拼多多面临巨大的竞争压力，如果不能有效控制费用增长，目前的市值仍然是高估了。

　　阅读提示：
　　拼多多股价最近逆市暴跌的深层原因是缺乏牢固的护城河，其物流对菜鸟系的高度依赖导致核心客户数据流失是悬其头顶的达摩克利斯之剑。

　　拼多多目前的估值相对于可预见的未来收入也偏高。

　　为了维持其庞大的用户群体的增长，本次季报中最大的糟点，市场和销售费用过高的局面近期不会改观，其费用甚至会超过体量逾己三倍的京东。

　　中美贸易谈判对知识产权的强调也让投资者对拼多多的前景感到担心，但笔者认为拼多多假货次货多的坏名声是被过分夸大了。

　　拼多多的股价在3月13日本期季报公布前一天摸高至$30.43，季报公布后既见光死，一路暴跌，不到一个月的时间跌去近3成股价，同期纳斯达克上涨3.75%。

　　第四季度营收增长379%，年度买家达到4.18亿，如此靓丽的成绩单投资者却不买账，为什么？有人归咎于暴涨10倍的市场销售费用带来的巨额亏损，但笔者认为素来强调可持续竞争力的美国投资者是对拼多多的基本面产生了疑虑。

　　拼多多的物流短板
　　相比美国亚马逊一家独大的电商市场，中国的电商市场算是充分竞争了，现存的大电商都是有其独到之处：阿里巴巴有万能的淘宝和高品质的天猫，京东以电器3C，高品质和物流服务取胜，唯品会则以优质特价的服装和化妆品著称，拼多多呢？拼多多是提供高性价比，选择丰富的平价产品的社交电商。京东和唯品会都有自营物流，阿里有菜鸟网络。拼多多起家主要依靠菜鸟系的四通一达的剩余运力来实现比如全国9块9包邮这样吸引眼珠的噱头。

　　拼多多现在已经做大，要继续增长，要扩充品类，向高单价品类发展，和淘宝天猫的经营模式区别度会越来越小，两者已经发生正面冲突，而拼多多的物流控制在竞争对手手上，数年以来，阿里巴巴陆陆续续已经投资了除了顺丰，京东，和韵达以外的所有一线快递公司：

　　2017年菜鸟和顺丰为了数据接口干了一仗，菜鸟要求顺丰把丰巢所有物流数据传回菜鸟，顺丰认为这些数据是自己的商业机密而不答应。顺丰对阿里系订单依赖度不高，可以不惧阿里。但四通一达对淘宝天猫订单高度依赖，加之阿里又是大股东，这些公司的订单数据是悉数发回了菜鸟，而阿里去年又获取了菜鸟的绝对控制权。手握物流公司的数据，淘宝天猫可以分析拼多多的客户都住哪里，叫什么名字，买了什么，从而可以对拼多多的客户进行精准库存和促销。比如说，阿里从拼多多的数据里知道某个地区对某个产品有大量需求，就可以用菜鸟仓库对该产品进行就近存货，阿里有了某个客户的手机号码，下次这个客户上阿里系或者其它APP的时候，阿里可以给该客户展示同样产品的广告，却能以更快的速度运到，截胡拼多多的客户。

　　没有让你的竞争对手拿到你的客户数据更糟的事情了，而拼多多就是那个倒霉蛋。

　　那么拼多多可不可以有自己的物流呢？可能性不大，因为拼多多的客单价只有42元，自建物流很难盈利。

　　顺便说一句，知道阿里为什么像撒胡椒面一样到处投资物流公司却又不获取任何一家的控制权吗？没有绝对控制权物流公司的亏损就不用并表到阿里的财务报表上，四处投资给各快递公司续命能保证物流市场的高度竞争，物流费用难以上涨，保持淘宝天猫的低物流费用，同时对京东物流盈利保持压力。

　　拼多多暴涨的销售和市场费用不会减少
　　拼多多第四季度营收增加了379%，销售和市场费用却涨了699%，达到60亿元，京东同季度的市场费用是63.5亿元，相差不大，但京东的体量却是拼多多的3.5倍。因为拼多多的年用户已经超过京东近一亿，要维持和增长4.18亿用户的费用只会增加。由于拼多多在用户的心目中是低价的代名词，拼多多的市场费用/营收比可能会继续高于京东。

　　最近两个季度的毛利率在下降
　　第二季度，第三季度，第四季度的毛利率分别为86%，77%，74%，不断在下降，管理层归咎于增长的云服务，客户服务，和商家服务费用。

　　拼多多的估值相对于可预见的未来收入也偏高
　　3月11日，瑞银发布研报预测，2021年，拼多多的年GMV将赶超京东，达2.07万亿元。瑞银的研报是拼多多股票3月11日和12日大涨的主因。让笔者困惑的是京东2018年GMV已经达到了16770亿元，较上年增长29.5%，如果京东2019年保持一样的增速的话GMV将达到21721亿元，请问拼多多怎么能以2021年的2.07万亿元超过京东的呢？！这不禁让人对这份分析报告的可靠性打问号。

　　就算拼多多2021年GMV能达到2.07万亿元，让我们来看看估值吧。首先，我们比较下最大的三家电商的货币化率：
　　预计阿里巴巴的货币化率因为竞争会略有下降，而拼多多会略有上升，采用3%的货币化率用2018年的利润表来估算2021年的营业利润。用非常乐观的参数来预测，按照目前拼多多240亿美元的市值，2021年9.5亿人民币的营业利润，市盈率仍将超过16 （见表3），这还不包括利率税费。如果实际的费用增长速度高于这个乐观的预测的话，市盈率会更高。尤其是市场销售费用，表3预测的268亿元和京东达到相同GMV时相当，实际情况是由于拼多多的用户基数更大，而拼多多品质的名声远不如京东，实际的市场营销费用应该会更高。巨大的竞争风险进一步增加了这个市盈率的不确定性。并且在拼多多达到这个体量的时候，它的增长率也必将下降很多，可能至20%~30%区间（京东和阿里电商目前的增速）。

　　不低的未来市盈率，必将放缓的增速，竞争的风险，让现在的股价显得并不便宜。

　　中美贸易谈判加强知识产权保护对拼多多影响没有市场反映的那么大。

　　近期中美贸易谈判不断释放出中国将加强知识产权保护的信号，投资者担心拼多多假货多的名声而不断抛售其股票，拼多多管理层多次声明这是竞争对手抹黑，瑞银的调查报告和笔者的调查也认为拼多多的货品没有网上渲染的那么差。市场在这一点上是反映过激了。

　　综上所述，拼多多面临巨大的竞争压力，如果不能有效控制费用增长，目前的市值仍然是高估了。

　　(本文作者介绍：拥有20年历史的投资研究机构，为美股投资者提供最前沿的分析报告。) （新浪财经意见领袖专栏作家 贝瑞研究 LiLi）

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