过去18个月里，投资者对高价股的偏好大幅增强。这不是因为股市变得更有效率，而是牛市处于晚期的典型表现。

　　全球股市的内部运作正在发出一个闪烁的红色信号。在过去10年的大部分时间里，价格便宜股票的表现一直不如价格偏高的股票，但在过去18个月里，投资者对高价股的偏好大幅增强。

　　这种现象在美国和不包括日本的亚洲市场尤为明显，因为规模庞大的“FAANG”(即Facebook、苹果(Apple)、亚马逊(Amazon)、Netflix和谷歌(Google))和“Bats”(百度(Baidu)、阿里巴巴(Alibaba)、腾讯(Tencent)和三星(Samsung))占据了相当大一部分市值份额。按某些指标衡量，不受欢迎的价值股和热门成长股之间的差距与2000年互联网泡沫高峰期的过分现象相吻合。

　　为什么会这样？这不是因为股票市场变得更有效率，价值因素已经被淘汰出局；假如是那种情况，结果将是一种无趋势的“随机漫步”，而不是价值股的相对表现日益急剧下跌。

　　相反，这种极化是牛市处于晚期的典型表现。投资者回避普通公司的表现一般的股票，转向一些看似不受经济逆风和竞争压力影响的精英股票。

　　MSCI的价值股和成长股指数(使用单一的市净率指标)显示了后者的表现有多超常。有时人们提出，在企业越来越依赖知识产权和品牌价值的世界中，账面价值已不再有意义。

　　从直觉上说，这似乎是可能的。但如果表外资产确实对利润做出了更大的贡献，那么股本回报率应该会有结构性的上升。无论是美国还是除日本以外的亚洲都没有出现这种上升。

　　毋庸置疑，本世纪之交和现在的投资环境存在显著差异。当时互联网是新生事物，投资者不得不应对大量商业模式模糊且未经过检验的公司。

　　许多“网络股”最终一文不值；少数公司幸存下来，还有更少数的公司蓬勃发展。在Faang和Bats的行列中，当时它们中间还很少有上市公司，有些甚至还没有成立。

　　在当今世界，科技巨头确立了商业模式，并成为数以百万计的人们日常生活的一部分。然而，现在依然有许多不确定性。

　　这些企业的可持续盈利水平是多少？他们最终会相互竞争吗？有什么政治和监管风险？最重要的是，在一个持续颠覆和技术变革的时代里，他们的商业模式能够持续多久？

　　在近年的历史中，价值股在整体市场表现强劲时表现不佳的时期很少。一个反例可能是1988年至1991年间的美国市场，当时的背景是美国经济疲软和股市逐渐摆脱1987年“黑色星期一”崩盘的影响，价值股表现不佳。

　　更接近的比较可能是上世纪70年代早期对美国“50只走俏股票”(Nifty Fifty)的狂热。那也是一个经济压力加剧的时期，人们也觉得只有卓越公司才能够蓬勃发展。在50只“一次决定”股票(意味着你买下它们，然后从不卖出)中，有几个已经不见了踪影。

　　沃顿商学院(Wharton School)金融学教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)在上世纪90年代末重新研究了“50只走俏股票”，并得出结论认为他们的长期表现是合理的。

　　不可否认的是，“50只走俏股票”在随后的10年熊市中被无情地降级，表现最差的是其中的科技股，比如宝丽来(Polaroid)、Burroughs、伊士曼柯达(Eastman Kodak)和DEC等过气的公司。

　　丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)在《思维，快慢有别》(Thinking， Fast and Slow)一书中表示，我们夸大了技能的作用，而低估了运气在谷歌等公司的崛起中起到的作用。

　　“我们相信我们了解过去，这暗示未来也应该是可知的，”他写道，“但事实上，我们对过去的了解比我们所认为的要少。”你为股票支付的估值越高，你对不可知未来的押注就越多。

　　投资分析先驱、沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的导师本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)在1929年市场崩盘的阴影下撰文提出了“安全边际”的概念，这是一个将会限制下行风险的基本价值堡垒。

　　这与“这次不一样”的信念截然相反——后者是由故事驱动的投机，往往标志着市场达到重大巅峰。价值型投资理念将再次迎来自己的春天，尽管市场可能不得不首先再次汲取一些残酷的教训。