中国经济第一季度的经济成绩单刚刚公布，国民经济延续了去年下半年以来稳中有进、稳中向好的发展态势，积极变化不断增加，主要指标好于预期，实现了良好开局，不仅“稳”的基础在加强，“进”的力度也在加大。

　　中国经济今年全面走势会否延续“开门红”走势？调控政策是否发生变化？人民币汇率会否受国际因素有所波动？中国股市在全面监管下何去何从？在频频限购下房价会不会下跌？特朗普执政对全球经济的影响几何？这些问题关系着投资者的钱袋子，成为了我们的关切。

　　近日，证券时报专家委员会2017年中国资本市场春季论坛在京举行，记者带着投资者的疑问，问计于专家学者，以下就是他们的解答。

　　潘建成：中国经济进入转型升级的关键时间窗口
　　

　　国家统计局中国经济景气监测中心副主任潘建成
　　2017年经济的良好开局，促进中国经济步入转型升级的关键时间窗口，时机稍纵即逝，需要顺势而为，加大供给侧结构性改革的推进力度，使改革与转型升级、经济内生动力增强、经济运行稳定性进一步提高这样一个正反馈机制得以确立。

　　从未来经济走势看，二季度有望延续一季度增长的惯性，增速高于全年6.5%的预期目标。下半年经济下行压力可能会加大，不过尽管如此，由于有比较强劲的基础设施支撑，有积极财政政策和稳健中性货币政策的支持，有消费结构升级和产业结构升级的推动，经济增长也不大可能出现大的下滑，上半年和下半年平均起来，实现全年预期目标把握较大。这客观上降低了稳增长与结构调整、转型升级之间协调的难度，或者更准确地说为后者提供了更大的腾挪空间。

　　因此，要珍惜当前这来之不易、稍纵即逝的经济转型升级的关键时间窗口，从多方面加大供给侧改革力度。这就好比一辆车，有很多毛病，不抓紧抢修可能会出现大的事故，但是如果正在上坡，也只能使劲踩油门上去再说。而今天这辆车已经驶上一段平路，即使不睬油门也不会有大的下滑风险，正好可以赶紧修车。

　　从去产能看，产能过剩的形势仍然还是比较严峻的。从去库存看，一是在实际运作中尽可能提高保障房的货币化安置比例，使国家有限的财政支持既满足了急需安置群体的需要，又有效化解商品房库存，而且还可以避免收入相对较低的群体集中居住可能引发的社会问题；二是充分利用养老需求持续快速增长的契机，设法将大力发展养老产业与商品房去库存有机地结合起来，这对于那些毗邻人口密集的大城市的三、四线城市来说，发展空间是巨大的。 从去杠杆看，去杠杆可以减少经济运行对流动性的需求，但短期内降杠杆可能还要增加流动性，因而在未来一两年内，适当提高政府杠杆率，尤其是中央政府杠杆率，降低企业杠杆率，或许是必要的。从降成本看，既要考虑到改善供给环境、激发微观企业内生动力，也要前瞻性地考虑到美国特朗普政府可能的减税对中国资本外溢的影响。从补短板看，要在补硬短板的同时，注意加大补软短板的力度，比如扶贫中加大对促进贫困地区人口观念转变、教育水平提升、自助能力增强方面的支持力度，这个或许比提高收入更重要。

　　李迅雷：房价居高不下是一种可怕的时滞
　　

　　中泰证券首席经济学家、研究所所长李迅雷
　　由于经济活动存在上下游之间、内外部之间的传导过程，故出现“时滞”现象。此外，由于传导速度有快有慢，使得“时滞”也有长有短。例如，在自然界我们总是先看到闪电，然后听到雷声，这是因为光速比声速快得多，故雷声相对于闪电而言存在时间的滞后。然而，不少人害怕轰鸣的雷声甚于划过长空的闪电，但实际上雷声不具备杀伤力，闪电才是真正有破坏性的力量。

　　正是由于经济活动的这种“时滞”，使得人们时常被表象迷惑，甚至导致决策失误。 靓丽数据背后需要关注两个方面：一是时滞因素，二是投入因素。时滞因素不再赘述，研究投入因素则是为了考察投入产出比。2016年下半年以来各项经济指标的好转，与政府部门举债、国企高投资和居民加杠杆有关，伴随着商业银行信用的大幅扩张，如在2012-2016年的短短四年，商业银行总资产增加了100万亿元，这包含了国企的信贷扩张、地方政府的债务置换以及PPP等巨大的信息量。

　　当然，从另一个角度来看，也说明了中国政府在组织资源方面的能力非常强，这是西方国家政府望尘莫及的，如2016年中国政府与国企的投资占GDP的比重接近40%，大约是美国政府投资占GDP比重的10倍左右。从这个角度而言，我们似乎不用太担心今后几年政府稳增长的能力，但要改变经济下行趋势，恐怕也很难。而且，从短期来看，库存周期似乎也步入了去库存阶段。

　　当下，相信房价不会跌的人应该占大多数。从统计规律看，在判断市场趋势时，大多数人的一致预期总是错的。房价泡沫破裂几乎在任何一个国家都难以避免，尽管决策者都不希望这一情况发生。 但是，调控政策的钝化不等于政策的时滞效应不会发生，最可怕的是，那么多调控政策不断累积，最终可能出现“最后一根稻草压死骆驼”的现象。

　　中国自2000-2010年这十年间房价涨幅最快，年均涨幅超过15%，2011年之后房价从普涨过渡到结构性上涨，6年累计涨幅为40%（中国指数研究院公布的百城房价加权指数），尽管后期涨幅趋缓但累计涨幅远超美国上一轮房地产牛市，如北上深三地房价的累计涨幅估计在15倍以上。此外，这些年来居民房贷余额的增速在不断加快，2016年新增居民房贷达到4.96万亿元，城镇居民用于购房的支出占当年城镇居民可支配收入总额的23%，工、农、中、建四大行60%以上的贷款是居民房贷。居民购房加杠杆如此之迅猛，是否有点美国当年次贷膨胀的味道呢？

　　居民部门大比例举债购房的时候，其消费能力和需求就会减弱，故CPI已经连续两个月在1%以下，这就是所谓的按下葫芦浮起瓢。所以，切勿低估时滞效应，社会经济是一个大系统，投资与消费往往此消彼长。当你注意到有几种资产价格泡沫泛起时，实际上泡沫早已扩散了，能够实行管制的，只是大系统中的很小一部分。

　　纪敏：降杠杆的宏观政策环境
　　

　　清华大学五道口金融学院硕士生导师纪敏
　　去杠杆是供给侧结构性改革的重要任务。从经济逻辑上看，杠杆本身是一个中性工具，无所谓好环之分，但在什么样的宏观政策环境下去杠杆，杠杆效率可能完全不同。

　　同时，谁去杠杆、谁加杠杆，效果也完全不同。近年来，一方面民间投资占比和杠杆率逐年下降，国有企业杠杆率和投资占比逐年上升；另一方面，投资回报率则是反向变动。2014-2016年，规模以上国有工业企业利润年累计同比增速分别3.7%、-6.7%、1.7%，明显低于民营企业的4.9%、3.7%、4.8%。国企和民企一个加杠杆，一个降杠杆，但效益却反过来一升一降，结果必然是企业总杠杆率以及违约风险的上升。事实上，近年来特别是2016年以来，公司信用类债券违约明显增多，金额和数量分别达到上千亿和数十只，甚至一些央企也不能例外。市场违约增多反过来会导致信用风险溢价的扩大，削弱货币政策引导利率水平的效果，增加企业发债融资成本甚至减少债券发行从而加剧流动性风险。

　　以上两个方面归结到一点，就是采取什么样的宏观政策思路降杠杆的问题。应对高杠杆风险的最好方式，越来越不是直接减债，而是创造一个宽松的宏观环境，在推动经济增长中减债。

　　上面的这个减债思路，无疑是重要并且受欢迎的，也是稳妥有序去杠杆所必须的。但从实践看，其副作用也很明显。一是杠杆率不降反升甚至以更快速度上升。二是资产泡沫的积累。三是并不一定有利于结构调整。

　　对我国而言，整体经济正处于新旧动能转换的结构转型时期，同时体制上预算软约束等问题也仍然存在，宏观政策如何为结构转型创造一个中性适度的货币环境，更需审慎把握。同时在去杠杆过程中，更多依靠市场化、法制化手段进行，在去杠杆的同时实现资源配置结构的优化。

　　综上所述，降杠杆的经济逻辑归结到一点，就是要通过松紧适度的宏观政策和有力的结构改革提升杠杆效率。综合危机以来全球主要经济体的杠杆率和宏观政策演变，政策宽松有余而结构改革力度则有所不足。总体看，我国经济增速正在由高速转向中高速，正处于新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期，在稳健中性的宏观政策环境下，更有利于通过供给侧结构性改革的深化，提升杠杆效率和优化杠杆结构。

　　邵健：中国证券市场投资理念步入机构化时代
　　

　　嘉实基金董事总经理、首席投资官邵健
　　2016年以来，中国证券市场的投资理念正在快速机构化，代表主流机构偏好的优质、大盘、低估值、高分红的蓝筹板块受到的关注度持续提升，并且总体走势较强，代表多数普通投资者偏好的中小企业边缘化趋势明显，走势疲弱，我们认为这一现象代表着中国证券市场的投资理念正在步入机构化时代，这一演化具有深刻的背景并在未来有望进一步延续，除了对中国投资者的未来的投资产生重大影响外，这也将对中国未来多个产业的格局、甚至社会与政策的制定产生相当的影响。

　　2016年起尽管自然人的持股比例与交易占比还是居于主导地位，但代表主流机构偏好的优质、大盘、低估值、高分红的蓝筹板块受到的关注度持续提升，除了蓝筹板块整体跑赢，在食品饮料、家用电器、化工、新材料、原材料、互联网等多个行业领域均可以看到，龙头企业的表现远好于多数的中小企业，资金持续由传统的中小企业领域流出，转投中大型企业。以基金的持股为例，基金持有主板个股比例在过去几个季度中明显上升，而持有中小创股票的比例大幅下降。

　　同时，保险、银行委外、QFII、社保等机构的规模的持续增长，与多数散户投资者不同，这些机构投资者大多偏好低估值、大盘、竞争力与分红能力强的优质龙头企业，并且投资相对集中，这助推了机构化投资理念的形成。

　　2016年以来，监管层的监管导向明显变化，新股发行速度加快，跨界重组受到限制。在这样一些措施之下，壳资源价值下降，中小盘股的炒作受到明显遏制。展望未来，中国证券市场的机构投资者占比有望进一步上升，新股供给仍可能较为充裕，监管进一步严格，国际化程度逐步加深，投资理念的机构化趋势仍将维持较长时间。

　　从投资的角度来看，机构化投资理念的深化发展将有助于龙头企业在资本市场形成持续的估值溢价、便利龙头企业借助资本市场实现更快的发展，促进资源将进一步向高效率的龙头企业集中与行业集中度的提升。龙头企业竞争优势的进一步扩大将最终使得更多有着高端化、优质化和绿色化特征的商品和服务被社会使用。

　　另外，从参与国际竞争角度看，资本市场资源配置效率提升将为企业在技术研发、专利引入、国际企业并购整合上创造更理想的条件，助力龙头企业提升自身生产效率和技术水平，改善中国产业结构，加速中国企业在全球价值链和产业链分工上的升级，提升中国在全球的产业竞争地位。

　　当然，行业集中度的进一步提升和龙头企业竞争优势的进一步加强，也将加大龙头企业和中小企业的两极分化。小企业生存空间的压缩、龙头较高的生产效率和以及正在进行的人工智能和工业机器人等技术的引进将导致大量行业的传统劳动力无法吸纳，由此产生结构性的失业问题。政策当局需要对此问题进行提前的研究，完善失业人口的社会保障体系，加强下岗劳动力的再培训与转岗、向民间开放更多的限制性行业领域以解决潜在的失业问题。

　　管涛：经常项目顺差和外汇储备去哪儿了？
　　

　　中国金融四十人论坛高级研究员管涛
　　过去两年，净误差与遗漏为负值是导致我国对外净资产增加不及经常项目顺差的最主要原因，非交易调整对对外净资产增加是正贡献。外汇市场干预和负估值效应是导致我国外汇储备余额减少的两大原因，但“8.11”汇改以来，估值效应转正缓解了外汇储备余额下降势头。“藏汇于民”和“债务偿还”导致外汇储备下降，但2016年负债端资本流出压力已经解除，资产端境内机构和家庭的海外配置需求成为推动外汇储备下降的最主要来源。

　　同时，海内外对于我国经常项目顺差和外汇储备去向的关注和讨论，本质上仍是在偏空的市场情绪下，市场选择性地相信了坏的消息。实际上，国际收支的季度数据显示，2005年“7.21”汇改以来，我国资本和金融项下资产方（即对外投资）就基本是净流出，其中有些是政策性的境外资金运用（如设立主权财富基金、运用委托贷款和货币掉期支持海外收购等）。“藏汇于民”以前一直是国家支持和鼓励的，也一直在发生，只是当前形势下资本流出现象变成了社会焦点，有可能形成预期自我强化和实现的汇率贬值、储备下降的恶性循环。

　　净误差与遗漏为负是导致经常项目顺差较多漏损的主要原因，质疑经常项目顺差去哪儿了，根本上还是质疑中国存在资本外逃，这与亚洲金融危机期间对中国资本外逃问题的持续热炒如出一辙。然而，撇开资本外逃的经济涵义不说，如果真的将净误差与遗漏全部视作资本外逃，甚至能够精确到其中多少是海外置业，多少是海外买股、买债，那么统计上就可以归到国际收支账户的相关项目。统计就是统计，它不做价值判断，不论是不是合法合规的交易，只要数据可获取或可估算，就应该如实记录（如国际收支口径的货物贸易数据，就有海关查获的进出口走私数据）。而这将大大提高统计报表的质量，为市场分析和宏观决策提供更为准确的信息。

　　此外，市场通常是顺周期的，政府才是逆周期的，对于市场行为不宜求全责备。同时，因为资源的稀缺性，任何选择都有机会成本，所以，政府不论怎么做都有可能受到批评。正如，以前资本大量流入、汇率单边升值的时候，政府因为对外净债权、投资收益为负被诟病外汇使用效率不高，现在又因为藏汇于民、储备减少被诟病国家财富流失。再如，当年中国积累了近4万亿外汇储备，被批评储备过多是负担，现在降至3万亿左右又被担心储备不够用。其实，事后看来，或许要庆幸的是，得亏当年积累了这么多外汇储备，现在降了近万亿美元还未伤筋动骨，政府仍然保留了外汇市场干预这个政策工具选项。亚洲金融危机期间，就是因为判断外汇储备不充裕，所以在既要保汇率、又要保储备的情况下，只能依靠加强外汇管理来应对资本外流的冲击。

　　陈道富：当前货币调控需关注的几类变化
　　

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富
　　货币是市场主体行为过程的展现。随着经济增长阶段的转换，经济的增长动力、结构和逻辑发生变化。货币增长、结构的变化是一个了解经济现实增长逻辑的窗口。

　　首先，企业和住户部门的金融行为出现变异。在一般情况下，企业是社会资金的净需求方，住户部门是社会资金的净提供方，但2016年这种行为模式被打破了。住户部门在边际上成为资金的净需求方。 其次，政府引导的具有政策性质的信用快速扩张。地方政府债余额从2015年3月的1.16万亿元，在短短2年内增加到11.01万亿元。

　　在经济增长阶段转换、市场主体行为调整、货币供应机制发生变化的情况下，货币与宏观经济之间的传统联系开始被打破，金融与实体经济之间出现了明显的割裂。我国的货币供应，由于不良资产（过剩产能和僵尸企业无法及时退出）、借助资产重估、政府信用创造出大量与工商业活动关系不大的货币，甚至存在一定庞式骗局，相对于实体经济发展需要严重超发。但这些超发货币并没有带来CPI和PPI的失控，更多的表现为资产泡沫和资金空转。

　　表面上看，大量的货币超发并没有带来以CPI和PPI衡量的物价上涨，但资产价格却大幅上升，一二线城市的房价就是典型代表。更重要的是，社会对未来通过继续大量发行货币来弥补财政缺口（尤其是社保缺口），化解金融风险，维持经济稳定有较一致的共识，通胀预期较强。虽然近年来CPI等价格指标维持在低位，但社会上不断掀起“滞胀”的讨论和对货币“毛了”的担忧。

　　资金脱实向虚。虽然对什么是“实”，什么是“虚”，争议很大且很难严格定义，但金融和实体经济的割裂更加清晰。从资金循环角度，从实体经济出来的钱，由于要规避各种行政性管制（投资资格、投资领域和行业指导、比例限制等），要通过更长的链条（通道业务和多层嵌套）、更多的时间，才能回到实体经济中去。更严重的是，部分资金只在金融系统内打转，自我循环自我实现，实体经济仅仅只是概念和载体，产生典型的资产泡沫。

　　总之，我国已出现明显的货币超发现象，且在当前机制下却是“合理”存在。从方向上为抑制货币超发可能导致的风险，有必要收回货币、有效“去金融业杠杆”，但更重要的是要去除导致货币超发的各种合理存在的机制，用市场的方式回归合理状态。

　　高培勇：2017年财政政策配置的深刻变化
　　

　　中国社会科学院学部委员、经济研究所所长高培勇
　　说到2017年的宏观经济政策，人们对于财政政策的期望值不断攀升是一个可以观察到的基本景象。然而，期望值的攀升是一回事，如何让财政政策更加积极有效则是另一回事。

　　不妨由2017年与财政政策相关的几个数字加以观察：
　　首先是23800亿元。这是财政赤字预算规模。可以立刻发现，23800亿元并非一般公共预算收支平衡的结果，而是倒算出来的。其基本的程序是，以2016年国内生产总值74.4万亿元为基数，按照6.5%的增速计算出2017年的预期国内生产总值79.4万亿元。再以79.4万亿元为基数，按照3%的比率计算财政赤字的预算规模，其结果便是23800亿元。财政赤字预算规模不是由一般公共预算收支差额得出，而是通过占国内生产总值的3%倒算而来，这绝对是一个非常重大的变化。

　　其次是3%。这是财政赤字率。不难看出，23800亿元占2017年预期国内生产总值的比率恰好为3%。这说明，我们是按照财政赤字占GDP比重不超过3%这一传统的控制线来安排2017年的财政赤字预算规模的。它也表明，我们对财政赤字是心存敬畏的，我们对财政风险是高度戒备的。

　　再次是2000亿元。这是财政赤字增量。2016年的财政赤字决算规模是21800亿元，
　　在此基础上增加2000亿元，便是2017年的财政赤字预算规模23800亿元。注意到财政政策的扩张力度决定于财政赤字的增量而非总量，它表明，我们并未因扩张社会总需求的强大压力而放松对于财政风险的防守。我们在关注经济增长的同时，并未放松对经济风险的警惕。

　　第四是8000亿元。这是地方专项债券的发行规模。相对于2016年4000亿元的发行规模，2017年的地方专项债券发行规模增加了4000亿元。

　　第五，3500亿元和2000亿元。这是分别为企业减轻税负和减少收费的规模。这两个数字加起来总共为5500亿元，与2016年所减少的涉企税费规模5700亿元大致相当。注意到这是在财政收入增速呈断崖式下降的背景下所作出的安排，它说明，2017年的财政政策仍旧是以减税降费为主线索的。

　　第六，5%。这是中央政府一般性支出的压缩幅度。将其同2000亿元的财政赤字增量和5500亿元的减税降费规模联系起来，同时注意到政府工作报告中有关“压缩非重点支出，减少对绩效不高项目的预算安排。可以认为，2017年计划实施的减税降费，并未沿袭以往主要通过增加财政赤字提供财源的套路，而是在增加财政赤字的同时着力于削减政府支出。

　　贾康：处理好房地产与实体经济之间的关系
　　

　　华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康
　　随着中国房地产市场态势在2016年引人注目的演变和社会各方对中国实体经济升级发展所遇挑战的重视，如何理解和处理房地产与实体经济之间的关系，也成为一个热点问题，对此试作简要的考察分析。

　　从当下中国房地产与实体经济其他部分的相互关系视角观察，存在着一线城市和部分二、三线城市住宅房地产热度过高的问题，已经引起了不可忽视的社会压力和民众焦虑。2016年房市楼市“冰火两重天”格局中，“热”的一方在下半年已演变成为最具压力特征的“矛盾主要方面”，“9.30新政”就是政府迫于压力而不得不再次启动“限购限贷”等行政手段，来给这些区域的房市楼市降温。有购房意愿的居民对房价迅猛上升的不满和恐慌心理，是很容易理解的，而我想在此指出的是，其实许多地方政府的领导层也对其辖区内地价、房价的节节高升心存畏惧，颇感忧虑。比如，前段时间珠海毗邻中山的地块，在招拍挂环节又创出“地王”新高，该市领导层就非常担心，这样“过热”的导向，会压抑市场人士在珠海去支持政府高度注重的产业集群升级的意愿，打击、挫伤企业家在当地投资制造业的积极性。如果许多区域都出现这样的问题，确实会使我国在金融支持实体经济不足、出现“脱虚向实”偏差的旁边，又加上一重实体经济投资中的“脱生产侧向消费侧”等偏差。

　　我国住宅房地产市场在前面十余年的几轮政策调控中，总体特征是治标而不治本，政府行为在限购限贷与取消限购限贷两端来回往复，被称为“打摆子”，“坐过山车”，热也不行，冷也不行，政府方面和百姓方面都焦虑、都难受，而一线城市和其他接近高端或中高端的城镇中心区，商品房成交价总体上呈现迅猛涨势（同时“火”与“冰”的市场分化也在近年更加明显）。所以，相当多中心区域投资的“比较利益”，向消费性住宅房地产方面的倾斜以及与此伴随的对生产性实体经济投资发展的冷落，便成为一个两者关系中不能不关注的重要问题。

　　正确处理住宅房地产与实体经济其余部分这两者关系的思路和要领，应是在房地产调控中既求治标又求治本，抓紧以基础性的“双轨统筹”的住房制度和攻坚克难的土地制度改革、房地产税制改革相配套，来形成引导、促使住宅房地产业健康发展的长效机制，使该市场的交易趋于价格较沉稳、利润较合理，同时也就可以矫正和防范市场竞争与要素流动中生产性实体经济部门投资支持不足的偏差。

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