公募的转债仓位由降转升，导致近期转债市场估值水平走高，使机构投资者更多关注转债新券的发行与上市。但转债市场总体存量仍然较小，也限制了保险机构等机构投资者的深入参与。伴随转债市场供给增加，转债市场有望逐步吸引机构投资者的介入。未来转债市场投资需要关注四个问题：(1)投资者对低价品种(尤其EB)的期待值并不高；(2)投资者比较期待平价120 元以上转债的“促转股”；(3)完成转股之后，不少投资者倾向于持有正股；(4)投资者对私募 EB的关注度明显降低。

　　转债市场估值水平较快回升

　　近期，我们密集走访了一些机构投资者，与投资者就转债问题进行了交流。

　　在公募基金中，“踏空”者仍占多数，这导致6月下旬以来转债估值的集中拉升。不少投资者直到6月上旬还保持着很低的转债仓位。究其原因，首先，债券投资者对于下半年经济运行的预期并不乐观。与股票投资者相比，他们更加谨慎，尤其是对地产、基建增速数据回落等已形成一致的基本预期，对股市前景期待不大。同时，债券投资者对于去年末以来形成的资金冲击、金融监管等感触更深，也更加敏感。此外，由于近两年来转债市场规模不大，加上去年“定制基金”等曾一度成为最为火的业务，一些基金投资者对转债的投入规模较小，不少是从今年发行300亿元银行转债时才开始加大研究与投入的。

　　对公募基金的转债仓位进行简单的模拟测算可以看到，从2017年年初开始，公募债基的转债仓位开始明显下降。例如，纯债基金不能持有股票，其转债仓位一度非常低，3月纯债基金的转债仓位才略有回升，但伴随着股市走弱，基金的转债仓位也继续探底。直到6月中旬，在近期基金排名的相对压力之下，基金的转债仓位开始明显回升。基金的这一行为可以解释近期转债市场估值为何会走高的原因。

　　但由于转债市场的估值走高很快，令不少投资者感到无从下手。所以，转债的新券发行自然受到了投资者的高度关注。随着6月中旬以来，A股市场阶段性走强，不少债市资金进入转债，尤其是吸引了存在排名相对压力的公募债基。因为目前刚过半年末，是基金营销等较为重视的时点。与此同时，转债的估值水平被快速推高，甚至不少投资者还没有来得及加仓。从根本上讲，虽然目前转债供给颇受期待，但转债仍是一个“小众市场”，市场总体存量仍然较小，选择投资转债债券的空间更小。当“小众市场”受到机构投资者的广泛关注时，主动增持、申购压力及被动增持等投资行为，自然会驱动转债的估值快速提升。我们在此前的周报以及季度策略报告中提示，供给对转债估值的边际影响减弱，而对股市预期的重要性却在提升。事实上，如果转债存在大级别的上涨行情，多半是正股或估值的“双轮驱动”。

　　由于转债估值的走高，抑制了投资者的追涨意愿，机构投资者的目光也开始更多转向转债新券的发行和上市上。

　　相对而言，保险投资者对股市的前景更为乐观，但它们对转债的预期则有所保留，目前保险机构仍是转债市场的潜在需求群体。总体来讲，保险机构对股市比对转债更为乐观。当然，保险公司大多投资大盘蓝筹股，对股市的“印象”也更好，但保险资金对当前转债市场的规模及流动性仍抱有疑虑。同时，保险资金的排名压力相对较小，也不急于入场。对于有的保险公司而言，转债是否可投资，取决于正股是否“入池”(而非债券的信用资质)，可选的范围比基金投资者更小。因此，多数保险资金或小范围地投资转债，或仅仅关注和跟踪转债。我们认为，保险机构是历史上很重要的一类投资群体，虽然目前它们对转债市场的参与度一般，但仍是庞大的潜在投资群体。随着转债供给的提升，尤其是发行大盘、中盘转债，预计保险资金也将逐步进入转债市场。

　　我们注意到，转债市场供给增加，也引起了更多投资者的关注。随着定增、大宗减持等交易相继受到限制，原本主要参与一级市场的不少资金开始关注转债市场。但这类资金的投资习惯与传统的转债投资者存在诸多的不同。具体来说，这类资金更关注原股东的配售环节，以及转债的转股环节。在原股东的配售环节方面，这些资金与原股东之间存在诸多的合作模式，如提供配售所用资金、帮助减持配售所得转债等方面。近期，新上市转债的正股屡有异动，令不少投资者感到意外，但我们预计未来这样的情况可能不会少。

　　可转债投资需要关注的四个问题

　　1。投资者对低价品种(尤其EB)的期待值并不高。

　　其中，一部分投资者拿券的时间较早，由于这类EB在2017年第二季度的市场表现不佳，近期确实迎来了解套的市场机会。另一部分投资者是在股市上涨一段时间后，对股性较强的转债存有“恐高”，从而倾向于买入低价品种。

　　无论如何，我们认为，这类品种在本质上是“债底支撑+博弈股市波动”。目前，“博弈股市向上波动”已经实现，这类品种需要考虑如何兑现的问题。此外，从流动性角度来看，这类品种原本市场流动性就不强，只是在股市活跃时其换手率才会有所提高。一旦股市稍有降温，其流动性将再度下滑，要想离场也将更为困难。

　　也有一些投资者提及，一些低价EB是否存在博弈回售的机会。我们强调，投资者与EB发行人之间存在零和博弈，但天平多数时间会偏向于EB的发行人，对这类交易机会不要存有太多的期待。

　　2。投资者对平价120元以上转债的“促转股”比较期待。

　　显然，近期完成转股的歌尔、白云等给投资者留下了较好的印象。但我们发现，也有投资者将“股价临近赎回触发价”直接等同于“促转股(后续股价强劲)”。实际上，要因券而异，股价趋势、基本面及公司促转股意愿和能力的配合都至关重要。从历史上促转股的成功案例看，大多是正股趋势向好，发行人“好风凭借力”提供助力，并非逆势而为。就连目前市场投资者普遍看好的歌尔，在历史上也曾至少有过3次倒在“临门一脚”上。目前，汽车转债、汽模转债的正股股价都距离赎回触发价不远。其中，汽模促转股的意愿比较明确，近期正股活跃，不乏题材，促转股难度相对较小。而汽车转债存在一定的不确定性，尤其是多位高管公告减持计划，显示出其转股意愿存在疑问，对这类品种要持偏谨慎的投资态度，多提示风险。

　　3。完成转股之后，不少投资者保留了正股。

　　一级债基目前参与股市的难度在加大，包括IPO常态化、定增及其减持受限等，保留转股后的正股成为一些机构投资者常见的投资作法。实际上，不少一级债基(甚至二级债基)也都采取类似的这种作法，只不过债基在转债市场中占比较高，所以债基的投资行为对转债(及正股)的影响也较大。当然，保留正股与否，还取决于正股本身是否具有吸引力。对于我们而言，虽然转债赎回触发形成了抛压，但正股原本的趋势更为重要，赎回本身难以改变正股的股价趋势。对于预期强劲的正股，债基仍可以保留。

　　4。私募EB的关注度明显降低。

　　事实上，基金公司原本也涉足转债业务。此前，由于理财委外大幅扩张，同时满足要求的资产稀缺，公募转债、EB估值都很贵。如今，私募EB与公募转债的估值对比关系甚至出现了逆转，再加上未来通过EB换股减持是否受限仍然是个未知数，投资者对此投资仍不知所措。当然，随着一些此前发行的私募EB进入换股期，也有一些投资者开始关注换股或卖出是否会受减持新规所限等问题。从目前我们了解到的情况看，换股、卖出还没有受到限制，但不排除未来有针对性的政策出台。