两年，信贷资产证券化试点迅速发展，产品发行规模实现爆发式增长。2016年，中国人民银行重启不良资产证券化试点，并将工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行六家银行作为首批试点银行。此举不但丰富了证券化产品种类，而且拓宽了不良资产处置渠道，对当前形势下商业银行加快不良资产处置具有重要意义。与此同时，不良资产证券化刚刚起步，资产估值极为复杂，国内尚缺乏市场公认的定价方法，对其风险控制的探讨很有必要。
一、不良资产证券化面临的风险
不良资产证券化业务面临信用风险、系统性风险、操作风险、市场风险和道德风险等多种风险。其中，信用风险和系统性风险是最主要的风险。
（一）信用风险
在不良资产证券化中，信用风险分为债务人信用风险、发起人信用风险和第三方信用风险。由于发起人（商业银行）和参与证券化的信托机构、资金托管机构等第三方机构发生破产等违约事项的概率比较小，不良资产证券化的信用风险主要集中在债务人的信用风险，即资产处置风险。
基础资产池质量构成资产证券化产品信用风险水平的基础。鉴于不良贷款的地区分布、所属行业、借款人和保证人情况复杂，，抵（质）押物形态多样，因此现金回收不确定性较大，信用风险分析难度大，再加上部分贷款之间还存在不同程度的相关性，这些都增加了资产池整体风险水平评估的难度。目前，商业银行尤其是城商行、农商行或因存续期较短或因不良资产处置规模较小，在历史数据积累、统计口径方面普遍存在不足，难以支撑建立有效的数据模型，这也为现金流测算和资产估值带来了较大的制约。
此外，投资者不能取得基础资产的原始档案材料，只能通过发行说明书等文件来了解基础资产的概要信息，无法洞穿基础资产，也无从知晓现金流测算和产品设计的具体过程，而主要依靠评级机构评级结果作出投资判断，一旦出现借款人和担保人违约、担保物大额贬损或现金流回收时间不匹配等情形，投资者将承担证券化产品不能如期兑付的风险。
（二）系统性风险
从国际经验看，不良资产证券化作为一种金融创新手段，若缺乏有效监管，风险可能会迅速扩散。不良资产证券化产品定价难度大，一旦发生兑付风险，恐慌情绪将使投资者迅速清空所持有的证券，加之其投资策略同质化，短期内产生的“羊群效应”会将个别的兑付风险转化为系统性风险。再者，如果缺乏有效监管，此种方式一旦成为银行“腾笼换鸟”的常态工具，在转移信贷风险和逐利的冲动下，银行可能会降低信贷准入门槛，并将大量新生的信贷风险转移至投资者，最终导致系统性风险。美国次贷危机引发国际金融危机的教训值得警惕。
（三）其他风险
不良资产证券化还存在操作风险、市场风险和道德风险等。
操作风险。不良资产估值和定价复杂，现金回收手段更为多样，与借款人博弈存在较大可运作的灰色空间，操作风险几乎存在于各个环节。具体包括：商业银行内部人员与借款人勾结、诈骗、违法转移资产；有意或无意造成的未充分披露应披露信息，或存在其他损害投资者合法权利、造成投资者损失行为；系统原因或人为原因导致数据错误、法律文件不完备等。
市场风险。不良资产证券化中的市场风险是流动性风险、提前支付风险及第三方风险的综合反映。由于基础资产是不良贷款，因此其现金回收金额和时间分布对市场波动更为敏感，加上证券化参与者较多、产品存续期间较长，任何市场要素的非正常波动，都会对各环节产生影响。市场和政策等外部环境发生变化可能导致资产价格下跌，风险将沿着交易链条传播给投资者和其他利益相关者。
道德风险。不良资产证券化中的道德风险主要存在于发起人、承销商和评级机构等市场参与主体。发起人与投资者在证券化交易中存在信息和利益的不对称，发起人即使自留一定比例的风险，但毕竟占比有限，因此也可能存在人为隐藏负面信息的行为，甚至降低信贷准入门槛。另外，承销商、评级机构等也可能存在未全面履行尽职调查义务、丧失独立性和中立性的道德风险。
二、做好不良资产证券化制度安排
为促进证券化市场健康发展，防止风险外溢和影响金融市场稳定，商业银行应该在不良资产证券化产品设计、交易结构设计、风险自留等方面做好制度安排。
（一）证券化产品设计
首先，侧重选择未来有可预测现金流的贷款组建资产池。具体来讲，资产池应以次级类、可疑类贷款为主。所选资产在地域、金额和行业类型等方面应当适度分散。考虑到投资者偏好和后续清收情况，应适当增加资产池中抵（质）押贷款占比，并能够在未来2-3年内实现现金回收。
其次，预先设置流动性支持以满足兑付要求。设置流动性储备账户，并安排提取至少一期的优先级证券兑付利息计入该账户。如当期现金流不足，优先级投资者的收益仍可以按期兑付。此外，超额抵（质）押也可为证券化产品的兑付提供支持，降低兑付风险。
再次，采用标准化的估值及定价方法。经过近几年不良资产打包转让的实践，部分银行已经积累了相应的估值经验，加上贷款历史损失数据的积累，以及资产评估师、评级机构等专业服务机构给出独立估值意见，银行正在建立一套标准化的估值流程和估值手段，将逐步形成为市场和投资者认可的估值模式。另外，不良资产证券化产品是在对基础资产打折后形成的，科学合理的估值即打折的过程本身就是释放风险的过程。
最后，根据资产现金流特征、投资者需求状况，设计证券化产品的基本要素，包括利率、期限、面值、本息偿付方式和顺序等。由于现金流预测难度大，不良资产证券化产品分层不宜过于复杂，一般只分为优先级和次级证券。为满足投资者个性化需求，最多在优先级上继续分层，但最好不超过两层，防止重复证券化和过度证券化。在现金流偿付方面，每个低层级都需要为高层级提供担保，在优先级证券投资者本息得到全部偿付后，才支付次级投资者收益。在收益率方面，高层级证券的收益则要低于低层级证券。次级投资者作为不良资产证券化风险最大的承担者，往往为具备丰富不良资产处置经验的资产管理公司。在出售方式上，次级证券也应采取定向出售方式，而优先级证券则可以在银行间债券市场向机构投资者公开发售。这一制度安排，将保证优先级证券的安全性，为控制不良资产证券化业务的流动性风险和系统性风险提供保障。
（二）交易结构设计
首先，由不良资产证券化产品发起银行作为资产服务商。这一机制使银行在证券发行后仍履行贷款回收职责，降低了银行利用证券化出表和置换资产获利的可能性，降低了人为下调贷款准入门槛的道德风险。而发起银行作为贷款的发放人，对基础资产有先天的处置优势。由发起银行负责不良贷款现金回收，全程参与和跟进处置各环节，可以发挥其专业经验，以实现资产回收价值的最大化。
其次，确保次级投资者参与不良资产证券化整个流程。次级投资者不但为不良资产证券化产品提供内部增级，也承担产品兑付的大部分风险，必须全面洞穿基础资产。因此，应吸纳次级投资者全程参与不良资产证券化各环节，有利于其作出投资决策。而且，这一决策过程也是分析、识别、度量风险的过程，同样也是证券化产品控制风险的过程。
再次，完整、及时和准确的信息披露有助于控制道德风险和信用风险。不良资产自身的复杂性、敏感性使不良资产证券化产品应满足更高的信息披露要求。在不良资产证券化产品发行前，应披露的信息主要应当包括基础资产池、产品定价机制、交易结构安排、参与方情况、服务商回收能力等。其中，基础资产池是信息披露的重中之重。在不良资产证券化产品发行后，证券化信托机构也应完整披露相关信息，具体包括证券现金回收、本息兑付、税费支出、基础资产池变化、信用跟踪评级、发起人回购以及其他与交易相关的重大事项等。
最后，在不良资产证券化市场更加成熟后，也可考虑对产品的兑付引入保险机制，建立资产支持证券的外部担保机制。
（三）风险自留原则
2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，要求发起机构自留一定比例风险，为信贷资产证券化“常态化”扩容提供风险基准。2013年底，人民银行、银监会又发出公告，降低最低档次证券自留比例，使风险与基础资产质量、自留规模得到更好匹配，从而提升了银行参与资产证券化的积极性。根据最新的风险自留规定，发起银行须持有总发行规模5%的证券。这一规定在一定程度上降低了不良资产证券化的道德风险。但就如何设计和分配5%的风险自留比例，业内存在两种不同的观点：一种是“横切”，另一种是“纵切”。
采取“横切”，即银行持有的总发行规模5%的自留证券全部为次级证券，则意味着较高比例的风险将滞留在银行资产负债表内，而这将超出银行有关风险转移出表的会计要求，银行将失去开展不良资产证券化的动力，也就无法实现通过不良资产证券化快速处置不良的初衷。笔者认为，银行作为资产服务商的交易安排已经大大稀释了证券化风险，加之次级证券提供内部信用增级，超额抵押、流动性储备账户等外部增信的保障，由发起人即银行分别保留5%优先级和5%次级证券更为妥当，即“纵切”各层级证券5%作为风险自留。采取“纵切”的风险自留方式，既可防控风险，也可满足银行不良资产证券化出表的会计要求，对提高银行的积极性将产生正面的作用。
