【中信证券：债转股是敌是友？附潜在受益标的】近期高层对推进债转股密集表态，市场关注度持续升温，被正式提上议事日程，已势在必行。时隔18年，中央再次推出债转股，其准备到最后实施将对资本市场产生深远影响，值得投资者持续关注。

　　【中信策略】“钱车之鉴”系列之二：债转股，是敌是友？

　　中信策略团队：杨灵修/秦培景/陈乐天/林莎

　　投资要点

　　债转股势在必行，其推进关键在于“市场化”。时隔18年，中央再次推出债转股，除了对短期市场情绪扰动外，我们认为中长期将对资本市场将产生重要影响。中信政策组在4月9日发表《债转股—有序债务重组，促进结构调整》中指出，本质上债转股是一个有序的债务重组方式。政府已经开始进行一些列有序的调整，包括去年开始的地方政府债务置换，债转股是进一步的措施，本轮债转股推进将以“市场化”为主。

　　本轮债转股的核心区别在于“出资方”，以及相应“被债转股”的决定权。98年那次的债转股，银行还未完成股份制改革，财政部(发行特别国债)以及央行(再贷款)作为主要出资方，决定权在国家层面。99年7月，国家经贸委和央行联合发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，制定总体方案，并交由银行实施。但此轮债转股，主体在银行，而银行已完成股份制改革并上市，面对股东多元化的局面，在挑选债转股的公司时必将更多遵循市场化原则。若政府不注资，交由银行自身解决，在失去优先受偿的债权的情况下，依赖盈利覆盖资本缺口，难免会恶化银行自身流动性。

　　债转股之于市场，是敌是友？对照历史，市场对“债转股”的理解可能分3个阶段，短期偏正面，但谨防预期兑现后市场回落。对照上轮(98年)债转股的影响，大致呈3个阶段：债转股前，企业经营困难，市场信心低迷；99年3-8月，政策憧憬变强，市场出现大幅上涨(第一阶段)；99年8月，政策正式落地，债转股逐步实施，预期兑现但行业进入阵痛期，指数震荡下行(第二阶段)；00年后，企业经营实质改善，市场进入上行通道(第三阶段)。现如今，债转股作为政府有序出清债务的一种路径，如去年对3 万亿的地方债务置换，短期或有利于市场整体风险偏好提升，我们可能处于政策憧憬的第一阶段。但必须看到，“债转股”给市场带来的潜在风险：依赖商业银行本身盈利来覆盖资本缺口恶化银行业流动性，或增加系统性风险，政策预期兑现后，行业进入阵痛期，市场或有回调压力。更重要的是，98年伴随“债转股”等改革，政府曾使用极度宽松的货币和财政政策(存款利率由97年的5.67%小调至1.98%；存款准备金率由13%下调至6%)，对市场起到重要支撑作用。而如今，政府的宽松空间已经变得有限。

　　债转股利好具有“内在价值”的周期企业。“市场化”的债转股意味着银行将更注重公司内在价值。我们通过3个角度(5个维度)筛选潜在“具有内在价值”的上市公司：在符合“债转股”基本条件(即债务过高的国企中)，筛选出具有盈利潜力，毛利率较好，利息负担较重公司，债务制约了这些公司盈利，但如果债务降低，盈利或有较大弹性。在这些行业中，钢铁和煤炭企业更易成为债转股的潜在公司。结合分析师反馈，我们认为华菱钢铁、河钢股份、太钢不锈、云铝股份是重点关注公司。

　　其次，看好逆周期的AMC，对银行持谨慎态度。与债转股处置密切相关的金融机构为银行和资产管理公司(AMC)。经济下行周期为不良资产管理行业提供发展机遇，我们看好在港股上市的中国最大AMC公司：中国信达(1359.HK)。债转股对银行财务层面的改善主要体现在对不良资产升幅的控制，因此银行主动大幅推进的空间有限。债转股的后期盈利关键是经济形势，转股后的流动性创造是核心，所以我们对银行持相对保守态度。

　　最后，“债转股”概念公司。债转股或利好概念板块，第一类是现有AMC持股公司：上世纪90年代，为化解金融风险并促进银行业改革，四大AMC接收对口国有银行剥离的不良贷款近1.4万亿。之后，其开始了商业化的转型， 2014年累计收购商业化不良资产规模已达到约2.8万亿元。在这一进程中，四大AMC已持有众多上市公司股权(详见正文)，债转股的推行可能对这些公司股价产生催化；第二类，参股AMC公司，媒体报道部分地方上市公司将受资产注入成为金控公司(比如浙江东方)，参与处置地方债务，对相关上市公司股价形成催化。

　　风险因素：若中国宏观经济出现硬着落，大量资本外流外流，银行出现系统性风险，会对我们的投资推荐产生风险。

　　“债转股”重启，核心在于市场化

　　时隔18年，中央再次推动“债转股”

　　近期高层对推进债转股密集表态，市场关注度持续升温，被正式提上议事日程，已势在必行。时隔18年，中央再次推出债转股，其准备到最后实施将对资本市场产生深远影响，值得投资者持续关注。

　　短期内，债转股有利于降低企业的负债率，降低实体企业，尤其是钢铁、煤炭、有色、水泥等行业的产能严重过剩和债务成本。中长期看，目前部分国企面临着体制老旧、发展欠活力、以及历史扩张过快后遗留下来的债务负担沉重问题。债转股能有效化解潜质企业债务负担，为产业调整、结构优化升级赢得宝贵空间。债转股同时免除企业后顾之忧，让优质企业轻装上阵，加速产业升级，提高企业利润率。债转股对配合供给侧改革也是相得益彰，解决过剩产能，加速创新，提高生产力，以此来适应市场需求的结构变化，打造经济发展新动力 .

　　中信政策组在4月9日发表的《债转股—有序债务重组，促进结构调整》中指出，本质上，债转股是一个有序的债务重组方式。过去累积的企业部门的债务问题，是当前抑制经济增长、带来金融风险的一个重要因素。政府已经开始进行有序的调整，包括去年开始的地方政府债务置换，债转股是进一步的措施。债转股的推进将以市场化为主。

　　市场乐于与“98年”做对比

　　债转股第一次出现在公众视野是上世纪的90年代末。那时，国有企业举步维艰，商业银行不良资产攀升，企业负债高企，严重阻碍了国民经济发展。同时，受亚洲金融风暴的影响，中国的对外贸易受到剧烈冲击，暴露了产业结构不合理、产能过剩、区域经济发展不协调等众多问题。面对国内外经济和市场形势，国家实施了一系列积极的货币及财政政策，债转股就是其中一条。

　　1997年11月，中共中央和国务院召开全国金融工作会议，要求“必须加快经济体制和经济增长方式两个根本转变，为金融良性循环创造好的经济环境，特别是要加快国有企业改革，建立政企分开的投资体制，加大经济结构调整力度”。1999年，国务院决定国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产，为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构。

　　与上一轮债转股相比，此次债转股有不少相似之处，同处于去产能的大背景下，同出商业银行不良贷款攀升情况下。实体企业资产负债率高企，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，截止2015年10月，三大产能过剩行业煤炭、钢铁及有色的资产负债率已分别达到了68%、67%、65%。

　　但上一轮债转股，主要是以政府主导、财政注资的形式对不良贷款进行处置。如今情况已然不同。债权人和债务人产权结构已多元化，沿用过去的方式可能严重损害银行与企业股权所有者的权益，推行市场化的“债转股”成为实行关键。

　　对股市影响几何？

　　如上文中提到，债转股作为一种有序的债务重组方式，是应对不断积聚的债务重要手段之一，其对股市影响如何？

　　目前，市场存在着两种债务重组出清方式。一是危机式的无序出清方式，美国一般是通过剧烈的市场出清，股市在猛烈下跌后触底反弹；而中国目前所走的则是另一条路，即有序出清道路。习李政府上台之后，中央政府就已经开始进行一些有序的调整，比如去年对3 万亿的地方政府债务进行了置换，使得大量地方政府负有偿还义务的企业债务得以削减，此次债转股则是进一步的举措。从地方债务置换的经验看，债转股有利于整体市场的风险偏好提升。

　　上一轮债转股实行也曾对市场产生积极影响。我们以98年那次债转股的标志性事件为时间轴，债转股政策从提出，到正式落地主要经历了3个时期：政策憧憬期，政策落地期和政策实施期，跨度1997年到2000年，主要的标志性事件有：

　　1997 年11 月，中共中央和国务院召开全国金融工作会议，首次提出“用三年左右的时间解决中国金融业的风险问题”，包括债转股在内的方案；

　　1998年的中央经济工作会议决定，组建金融资产管理公司；

　　1999年，债转股细则密集推出，开始落地：99年7月，《关于实施债权转股权若干问题的意见》公布，规定了债转股的目的与原则，选择企业的范围、条件及操作程序，金融资产管理公司与企业的关系等；99年9月，《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》指出，通过金融资产管理公司等形式，对一部分产品有市场、发展有前景，由于负债过高而陷入困境的重点国有企业实行债转股，99年11月，《企业债转股方案审核规定》主要包括企业债转股方案审核的原则、范围、内容以及程序等。

　　2000年，债转股实行开始见成效，中央下发《关于债转股企业规范操作和强化管理的通知》提出债转股企业需规范操作、加快债转股工作进度、加快建立现代企业制度、强化企业财务管理与审计工作等要求。

　　当时的股市反应：

　　债转股等改革政策酝酿初期，即1997-98年，企业面临产能过剩等问题，市场信心低迷，指数震荡下跌；

　　1999年4-8月，改革进程提速，政策落地预期变强。债转股政策对推出，为解决企业负债率过高的问题，找到新的途径，市场出现大幅上涨；

　　1999年8月后，政策正式落地，国家经贸委逐步实施债转股601户企业的改革，但改革中期政策预期回落，行业处阵痛期，指数再次震荡下行。

　　2000年后，企业通过债转股，可以大幅改善了资产负债结构，降低财务费用，帮助企业摆脱困境，比如平均资产负债率从71.9%降至47.3%，市场开始进入稳步上行通道。

　　但值得一提的是，除了债转股等政策外，98年中央政府的货币和财政政策对市场起到重要作用。货币政策方面，一年期存款利率由1997年的5.67%累计下调5次至2002年的1.98%。存款准备金率从之前的13%下调至6%。财政政策方面，中央政府发行大量国债支持基础设施建设，政府宽松货币和财政政策支撑市场进一步上涨。

　　对比现在，本轮债转股最核心的不同在于，谁将成为背后出资人？98年那次的债转股，财政部发行特别国债2700亿，直接注资商业银行处理不良贷款，同时财政部出资提供资本金各100亿成立四大资产管理公司，四大AMC向银行发行8200亿固息债券，且央行提供5700亿现金，按照账面价值(本金表内利息)1:1剥离商业银行不良资产1.4万亿，其中4050亿进行债转股。可以说98年的债转股主要是由中央财政托底，本质上是政府出资以账面价值收购了银行不良资产，避免了金融业系统性风险的发生。

　　现在，尽管债转股的具体方案还未出台，如果此次仍然由财政托底，可以说企业和银行经营状况还没到危机时刻，政府主导直接大规模兜底的必要性不足。其次政府主导也容易加剧银行和企业的道德风险，最终使整个国家受损。要实现政府与企业、经济与社会效益最大化，充分发挥各市场主体作用成为最优选择。具体的方案可能包括：1)商业银行承接债转股，银行可通过子公司或者由子公司成立股权投资基金操作，但债权资产没有出表。2)资产管理公司(AMC)承接债转股，银行债权资产可以出表，但现有AMC行业竞争不充分，应鼓励地方和民营AMC发展，放开准入条件，拓宽融资渠道。3)政策性银行承接债转股，由国家开发银行等作为实施主体，以财政资金为主导，鼓励社会资金的参与。这种模式更适用于关系到国家安全的企业和需要较长培育期的战略性新兴企业，更多体现政策性。4)其他金融机构承接债转股，如保险公司、证券公司、基金公司等(详见《防风险之债转股专题研究--有序债务重组，促进结构调整》，2016年4月9日).

　　但不论是哪种可能，但如若政府不注资，交由银行自身解决，在失去优先受偿权的情况下，仅仅依赖商业银行本身盈利来覆盖资本缺口，则会恶化银行业流动性，或许会增加系统性风险而与债转股的初衷背道而驰。“债转股”是把双刃剑，若银行为主体，影响银行现金流，银行间流动性产生负面影响，这是我们必须看到“债转股”给市场带来的潜在风险。

　　潜在受益标的梳理

　　潜在债转股公司

　　90年代的债转股改革，银行作为实施主体，政府为主要出资人，债转股公司基本由国家层面制定，进行筛选。1999年7月，国家经贸委和中国人民银行发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，意见明确了为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构，国家经贸委负责综合协调，组织指导企业制定债转股方案，即由国家层面确定具体债转股的企业范围及具体方案。

　　上一轮债转股企业的选择条件主要是债务重、前景好，实践中取得了良好的效果。在当前新常态和供给侧改革的背景下，债转股要服务于去产能和产业转型升级等国家宏观目标，企业的选择也要与这些大目标保持一致。

　　一方面，把符合经济结构调整方向、债务高的企业选为优先转股对象。另一方面，坚决防止把过剩产能、僵尸企业、不符合环保要求等企业纳入债转股范围。

　　当前，李克强总理在答记者问中提到的“市场化”债转股可理解为此次债转股的“指挥棒”。银行已完成股份制改革并上市，面对股东多元化的局面，股东愿意接受其公司债权转化为股权是其推行的关键。具体到操作的层面，若由商业银行亲自操刀，为保证股东权益，在挑选优先债转股的企业公司时必将遵循市场化原则，对病入膏肓的企业不应抱有幻想，而应对有药可救的潜质公司施以援手，实现产业升级，盈利反弹，债转股的主动权在商业银行自己手中。

　　什么样的上市公司可能被银行债转股？“市场化”债转股意味着银行必定更倾向于升值潜力较大的资产，通过其价值提升在重组或置换后收回成本甚至获得超额收益，而对于升值潜力较小的资产，则可通过价值经营，甚至投联贷等，帮助企业渡过难关、恢复生产，然后进行股权转让或回购。在上一轮债转股中，AMC公司并未实际参与到企业经营中去，而此次如若银行(或其他实体类似SPV子公司等)能够完全掌握股东权利，参与到企业日常经营中去，可能对公司走出困境更加有力。

　　在钢铁、煤炭和有色3大产能过剩行业中，其行业负债合计额分别为4.37亿、3.68亿、2.41亿，根据各行业的有息负债率可得带息负债总额分别为2.55亿、2.02亿、1.22亿，共计有息负债规模为5.8亿(截止2015年12月).

　　对于这些行业中的上市公司，我们根据债转股的内在逻辑，通过3个角度(5个维度)进行筛选。其一，公司符合“债转股”条件，即债务过高的国企。由于债转股潜在解决国有企业债务过高问题，对象多为国企，我们选取行业中实际控制人为国资的上市公司；然后选取资产负债率较高的公司(比如钢铁行业平均负债率66%，我们选取负债率>60%的上市公司)；

　　其二，“市场化”债转股后具有盈利潜力，我们选取毛利率较好，且主营业务非亏损的上市；

　　最后，债转股的核心是去除债务沉疴旧患，使之焕发新生，我们在具有盈利能力的公司中，筛选出息税前利润/总资产，和利息支出/归属净利比较高的公司。这些公司背负的沉重债务制约公司盈利，但如果债务降低，盈利或有较大弹性。

　　根据上述标准，我们分别在4大产能过剩行业中筛选出5家最符合条件的上市公司如下：

　　在这些行业中，，钢铁和煤炭企业更易成为债转股的潜在公司。结合中信证券研究部分析师反馈，我们认为华菱钢铁、河钢股份、太钢不锈、云铝股份是可以重点关注的公司。

　　银行及资产管理AMC

　　当前信用风险加速暴露，使得银行有动力将债务主动转成股权。

　　风险加速上升，银行所面临真实压力大于披露压力。从16 家上市银行的披露数据可以看出：核销及转出规模不断扩大，表明银行更加依赖核销和转出的方式控制表内不良余额增长。截至2015 年6 月，16 家上市银行的核销转出前不良余额已达到9846 亿元，而考虑核销的不良贷款增量亦节节攀升，2015 年上半年同比增长113.5%至3162 亿元；其次，逾期贷款快速增长，且增速似有加快。2015 年上半年逾期余额较年初增速达到了41.9%，表明未来银行不良压力仍旧较大。

　　债转股主要是以时间换空间政策，降低短期账面不良压力，但未缓解投资者对于银行中长期问题。债转股初期，背后隐含着不良实质暴露的可能，投资者对于问题企业经营模式转型和问题资产收回的担忧未完全解决，因此政策对银行估值不能系统性提升的合力，从盈利反转角度看好银行股投资价值为时过早。

　　但提前预判哪些银行可能入选第一批债转股试点，或有些交易性机会。除了媒体报道的国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等，我们根据银行持股比例集中度筛选，国有持股比例越高，持股集中度越高的银行，意味着债转股的实施在股东层面面临的阻力较小，较有可能成为试点银行，比如农业银行，光大银行等。

　　其次是资产管理公司AMC。在经济处于衰退或萧条阶段时，企业盈利能力和偿债能力均下降，不良资产规模快速增长、供应量增加，不良资产管理公司可以以较低的价格大量储备不良资产项目，在经济处于复苏或繁荣阶段时，资产价格上升推动资产处置收益率上升，通过处置储备的不良资产可释放丰厚业绩，经济下行周期为不良资产管理行业提供发展机遇。中国两家最大的AMC在港股上市：中国信达(1539.HK)和中国华融(2799.HK).

　　值得一提的是，由于债转股大幅度增加银行资本占用(相应资产风险权重：贷款不超过100%，股权投资400%-1250%)，债转股对银行财务层面的改善主要体现在对不良资产升幅的控制，因此银行主动大幅推进的空间有限，除非政策面放松以及相关法律的协同。债转股是市场化处置不良资产的方法之一，AMC债转股的后期盈利关键是经济形势，转股后的流动性创造是核心。

　　债转股概念股票

　　最后，“债转股”概念公司，我们将债转股概念公司分为两类：第一类，是现有AMC持股公司，债转股的推行可能对这些公司股价产生催化。中国不良资产管理行业源起于商业银行坏账的财务处置进程。90年代，为化解金融风险并促进银行业改革，中国政府借鉴国际上“好银行/坏银行”模式和美国RTC 模式，成立了四大资产管理公司，对口接收国有商业银行剥离的不良贷款。在国有商业银行第一次大规模剥离不良资产后，四大资产管理公司亦开始了商业化的转型，基本停止政策性不良资产的收购和处置业务，因此累计收购政策性不良资产规模自2000-2014年一直维持在约1.4 万亿元的水平。然而按照市场化原则开展的不良资产经营业务规模却一直保持增长，2014年累计收购商业化不良资产规模已达到约2.8万亿元。在这一进程中，四大AMC已成为很多公司的前10大股东。

　　第二类，参股AMC公司，媒体报道部分地方上市公司将受资产注入成为金控公司(比如浙江东方)，参与处置地方债务，对相关上市公司股价形成催化。

　　结语

　　债转股只是起点，股权变现，收回投资，盘活不良资产才是最终目的。四大资产管理公司(AMC)成立后，对银行巨额不良贷款进行剥离。当债务人银行已经面临债转股压力时，债权人蒙受损失的可能性实际较大，而债权债务人统一运作能够有利于整合资源、发挥协同效应。商业银行在完成债转股之后，持有股权的根本目标并非实现资本增值，亦非运营企业，而是最大限度、最快速度的实现贷款回收。

　　对于被债转股公司，在中国1998年启动的国企改革和债转股之后，盘活了商业银行不良资产，加快实现国有大中型亏损企业转亏为盈，债转股成为一大有力举措。中国经济筑底反转，很多当时被债转股的行业(比如煤炭)起死回生，债转股的股权，可按有关规定向境内外投资者转让，也可由债权转股权企业依法回购，符合上市条件的企业，可以上市，相应的股票有大幅超额收益，这才是债转股的真正的意义。