近半年以来,国内外经济形势发生了深刻变化：全球市场不确定性增加,国内经济也面临贸易战和改革深化的双重考验。新的市场与政策环境对于投资和消费有哪些影响?日前，本报记者就此专访了工银国际控股有限公司副行政总裁高东。
工银国际控股有限公司副行政总裁高东
美国经济相对优势或在
2019年有所收敛
《金融时报》记者：虽然美国近期一系列宏观数据向好，但是如此长时间的经济扩张已经引发部分人担忧美国经济或许已经临近拐点。在这样的经济背景下，如果本轮美国经济扩张迎来拐点，全球投资市场会发生什么样的变化？
高东：联储主席鲍威尔表示，对美国经济前景看法乐观，并且“不再需要低利率”以及“离中性利率距离仍然遥远”。这个表态有两个含义，一是明确了稳步加息的路线不动摇，二是如果通胀超预期，可能会采取更加激进的方式应对。10月2日至10月5日，美国10年期国债收益率由3.05%迅速抬升至3.23%，引发了全球资本市场新一轮动荡。国债收益率快速走高，对美股目前较高的估值水平形成向下牵引。标普500当前的TTM市盈率为20倍，而金融危机以来的平均水平是15倍。10月9日，美股出现大幅下跌。当天，标普500下跌3.29%、纳斯达克下跌4.08%，并引发次日全球股市大跌。资本市场波动，不可避免地对包括中国在内的新兴市场经济体带来冲击，导致避险情绪升温，短期资本流动也会冲击汇率稳定性。
展望今年第四季度，税改引发的个人消费能力增加对GDP的拉动效应将继续保持，美国经济大概率将延续景气走势。变数在于，11月的中期选举结果将为美国明年的政策走向增添许多不确定性。如果共和党顺利拿下两院，则特朗普二度减税有望实施，基建政策也可能成功落地，对美国经济再度进行强有力的刺激，将推迟美国经济达到顶点的时间。美国政府的财政赤字将进一步扩大，从而增大美债的供给，而美联储按计划执行缩表，需求降低将导致美债收益率继续上行。如果共和党中期选举失利，美国经济增速在没有进一步财政政策的刺激之下可能快速到达本轮周期的顶点。这样的话，美联储加息节奏可能会受到影响，美债上行压力将得到部分缓解。
特别值得一提的是，贸易保护主义对实体经济的真实冲击具有一定的滞后性， IMF在10月新发布的《全球经济展望》中首次发出了悲观警告，将2018年和2019 年全球经济增长预期下调0.2个百分点，将贸易增长预期下调超过0.5个百分点。总体来看，美国本轮经济周期的拐点将在2019年逐渐明朗，其经济和货币政策的相对优势或将有所收敛。
从金融投资的角度来看，我们一方面关注加息进程；另一方面关注全球央行缩表力度对流动性的影响。美联储自2017年10月开始，逐步卖出为了应对金融危机而买入的4万亿美元的美国国债和按揭证券，起初是每月100亿美元，之后是每月300亿美元，然后提高到500亿美元，缩表的目标是2万亿美元。在美联储缩表的同时，欧洲央行和日本央行仍然保持每月600亿美元左右的QE,用以购买其国内资产，为其区内经济复苏提供资金支持。欧洲央行原本打算2018年年中停止买债，但受到英国脱欧和贸易战等政治经济事件而押后；但踏入2019年，欧洲央行也将把缩表行动提到议事日程上来。流动性紧缩的大背景之下，大型机构投资者必然会未雨绸缪，提前采取行动来调整资产组合。
固定收益市场方面，我们在今年年初提出了“上半场压缩久期、下半场提高信用”的应对策略。在美联储的加息周期的上半场，减持长久期债券，买入浮息债券。当前时点，考虑到未来大致还有4-5次、100-125bps的加息空间，这个阶段主要防范“肥尾效应”导致的市场风险，青睐较高信用等级债券。这类发行人的信用安全边际较高，即便遭遇市场流动性短期冲击，修复能力也更强。
权益市场方面，关注全球经济至关重要的两个产业红利的边际变化：一个是全球化产业分工和自由贸易带来的效率提升，叠加中国大规模、长周期的城镇化进程；另一个是以移动互联网为代表的流量红利以及伴随的高效率货币化。前者引导A股投资者的心理预期，后者直接影响到美股的高估值能否承受“均值回归”压力。作为最大的新兴市场国家，中国有条件通过庞大的内部市场摆脱“低增长高通胀”的阴影，具备消费属性的龙头公司应该作为长期投资的重点。美股的高估值，尤其是头部公司的高估值，是众多一致性交易策略的产物，与隐含波动性的变化强相关。如果全球股市和债市都进入不稳定状态，做多波动性不失为一个选项。面对若隐若现的避险需求，以及中长期通胀升温的担忧，黄金也有阶段性的配置需求。
内部消费需求或将促进中国
经济下一轮扩张
《金融时报》记者：回到中国，中国宏观经济数据的下行压力增大，贸易摩擦升级背景下，采取有效措施稳定内需，显得更加重要。这将如何影响我们的投资？
高东：关于中国经济增长动力，历来有“三驾马车”的说法。2018年相比2017年，主要的扰动因素来自出口和投资。今年3月以来，中美贸易摩擦不断发酵，出口增长面临较大不确定性。2000亿美元征税清单实施后，对出口的影响将在今年四季度开始逐渐显现。投资增速乏力，既有周期性原因，也有结构性因素。由于终端需求没有出现明显改善，面对土地、人工、原材料等生产要素价格上涨，企业中长期投资意愿不强。在经济下行的大背景下，金融机构出于资产安全性的立场，风险偏好不断下降。
面对内需不振的局面，央行货币政策在保持稳健中性的基础上，保持流动性合理稳定。我们看到，10 月 7日长假最后一天，人民银行宣布下调存款准备金率1个百分点，扣除当日到期不再续做的中期借贷便利（MLF），从10月15日开始释放了7500亿元增量资金。这次降准不仅力度较大，并且选择在美联储年内第三次加息之后，显示了央行对经济形势的精准判断和坚定决心。中国和美国处在经济周期的不同阶段。美国经济处在扩张周期的后半段。中国经济则处于收缩周期的后半段，2016年四季度拉开序幕的房地产调控，2017年贯穿始终的压缩银行理财和严控表外融资，都是这个阶段的政策注解。本次降准态度明确，央行货币政策将不会受制于美联储，国内经济基本面的周期性政策底部已经显现。当然，央行将流动性注入银行体系后，信用扩张的节奏还有赖于资金供求双方的意愿和能力。随着社会各界期盼的结构性改革措施的推出，实体经济很快就能感受到信用改善的政策红利。
关于稳定内需的必要性，这里有这样一组数据对比。2000年中国消费市场是4720亿美元，同期美国消费市场是3.3万亿美元，是中国的7倍。到了2017年，美国消费市场增长了74.4%达到5.8万亿美元，中国消费市场增长了11.5倍，达到了惊人的5.4万亿美元，和美国消费市场规模等量齐观。我们完全有理由相信，中国庞大的内部消费需求很有可能牵引中国经济下一轮有质量的持续增长。
考虑到中国特殊的城乡二元结构，各类消费群体的消费偏好精彩纷呈。汽车消费方面，自主品牌快速崛起，汽车后服务市场规模快速增长。互联网基础设施不断改善，移动终端应用场景逐渐丰富，网络消费的头部效应还在提升过程中。电商平台“赋能”线下商贸零售企业，品类优化和体验改善的同时，着眼于提高客单价和利润率，带动物流行业的规模经济性。优质资源稀缺的医疗服务和教育行业，政策透明度正在提高，民间资本的投资欲望增强。从投资角度来说，优质的消费供给，在满足居民终端消费需求的同时，还将受益于即将到来的政策红利；行业集中度不断提升，龙头公司的竞争优势将继续巩固并得到强化。
仍有大量城市具备区位优势
培育产业新动能
《金融时报》记者：从需求端来看，以往中国货币周期通常与房地产行业调控周期同步，但是在房价上涨压力和严控地产的基调下，此轮地产行业政策难以有实质性的放松。广东省酝酿取消商品房预售制度的传言更是引发了市场对于未来政策的担忧。您怎么看未来房地产行业的变化和投资策略？
高东：房地产行业整体景气度的演变和两个内在因素相关：一是人口红利，这不仅体现在数量上，更体现在质量上。大量的高素质人口，以阶梯型涌入不同能级的城市，推动城市规模扩大的同时，也提升了所在城市的内生发展动能。二是全球化分工带来生产效率的提升，释放了中国制造的产业链红利。放眼神州，无论是京津冀、长三角、珠三角这三大都市圈，还是以成都、重庆、武汉、郑州等新枢纽城市，它们的快速兴起都是以强大的产业动能为基础。人力资本的释放，带来收入的跃升；收入增长带动支付能力增强，从而为房价稳定提供支持。立足长期视角，中国还有大量城市具备潜力吸纳高素质劳动力，依托自身区位优势培育产业新动能。这类城市的住宅和商业物业，依旧具有长期价值。
2016年9月拉开序幕的“分城施策”和“房住不炒”管控策略，非常及时和必要。强调房产的居住功能，淡化其金融属性，既有利于防范金融风险，也有助于解决金融体系的资金空转，推动社会资本脱虚向实。今年7月政治局会议定调“积极的财政政策要更加积极”，同时强调“坚决抑制房价上涨”，也是上述政策的深化和延续。通过大量的兴建、配建各种类型的保障房、廉租房，为低收入群体提供最基本的生活保障；通过限价限购限售等措施，防止出现财产性收入导致的更加严重的贫富分化。在未来相当长的一段时间里，房地产调控将继续着眼于兼顾效率和公平，通过增量来弥补存量是非常理性的政策选择。
2015年至2017年这三年，我们称之为行业的“快速整合期”，优秀公司不断优化管理体系，完善激励机制，实现了规模与效率的正向互动，集中体现在利润率提高、周转率加快、土储结构改善。2018年以来，房地产调控政策效应逐步显现。单纯的销售规模增长在“存量博弈”阶段受制于周转率的天花板，“快速开工、快速销售、快速回款”仅仅适用于土地成本相对售价比例较低的项目。限价和限签，带来刚性需求的集中释放，四季度开始显现销售遇冷迹象。随着土地市场冷却和融资成本上升，房地产开发企业普遍面临销售回款和土储质量的两难选择，发展战略需要重新审视。
在投资策略方面，我们既要加强对市场环境的观察思考，又要做好“规模、收益率、波动性”的平衡，花更多精力关注投资收益的可持续性，做时间的朋友。在投资标的选择方面，无论债券还是股票，都更加关注公司质地。优秀的企业，意味着更强的前瞻性，更好的执行力以及穿越周期的能见度。在当前的时点，我们更加倾向于用合理价格投资优秀的企业，而不是用便宜的价格投资平庸的企业。
消费升级的长期趋势
不会改变
《金融时报》记者：近期，相关文件和政策陆续出台，您认为接下来“促消费”还将主要在哪些方面发力？这其中蕴含怎样的投资机遇？
高东：我们之前通过中美消费市场规模的对比，讨论过内需对牵引中国经济持续增长的潜力。根据国家统计局公布的数据，今年1至9月，社会消费品零售（以下简称“社零”）总额累计同比增速为9.3%，较去年全年低0.9个百分点。整体终端消费走势仍不理想，主要是两个原因：一方面，经济增速放缓，导致居民可支配收入增速下降，影响了居民消费能力；国内外经济、政策形势均存在较大的不确定性，经济下行及其他负面因素使消费者对未来经济增长的预期悲观，拖累居民消费信心。另一方面，棚改货币化大幅减少，直接冲击了三四线城市的居民消费，今年的消费刺激政策亦缺少针对边际消费倾向更高的低收入群体的相应政策，作用效果有限。
虽然社零数据如此，但是一季度、二季度最终消费支出对GDP的贡献连创新高，相继达到77.5%和78.5%的历史高位。产生这样的结果，一方面由于投资增速下滑幅度大于消费；另一方面在于服务类消费的较强支撑。社零数据仅统计商品消费，不统计服务类消费。统计局数据显示，今年以来居住和医疗类消费占比都出现了逆季节性的走高，这两者主要计入服务类消费，并不反映在社零数据中。这两类消费占比的提升也侧面印证了居民消费升级的步伐只是在趋缓，并未停止。
9月20日国务院发布的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，着重强调了对中低收入群体的针对性政策。《意见》有两点最值得关注：一是鼓励和引导农村居民汽车消费，全面取消二手车限迁政策，促进汽车消费；二是强调推动农村居民消费梯次升级，带动对食品、饮料、服装等生活必需品的消费需求。农村地区消费升级，会进一步拉动耐用消费品和服务类消费需求，包括汽车消费、医疗消费和网络消费。消费升级的长期趋势不会改变，围绕着满足“美好生活向往”的消费类公司，都会经历一段类似上世纪80年代美国本土公司的高速成长。
