把定价权交给投资者，

是建设有效资本市场的前提

北京大学光华管理学院教授姜国华。图/受访者提供

以科创板实践倒逼A股市场改革

《中国新闻周刊》记者/贺斌

本文首发于总第890期《中国新闻周刊》

仅3个多月时间，科创板就完成从提出到制度设计，再到正式开门的全过程。

3月1日深夜，证监会、上海证券交易所正式发布此前向社会公开征求意见的8项科创板制度规则，并宣布自公布之日起开始实施。

1月30日，证监会制定发布两项部门规章：《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》。上交所制定发布6项配套业务规则，被业内称为科创板“2+6”制度规则，公开向社会征求意见。

2月27日，新任证监会主席易会满在国务院新闻办公室召开的记者会上，完成了上任以来的首秀。在现场提问的10位记者中，有7位提及科创板，可见受关注程度之深。

据证监会和上交所发布的信息，征求意见期内，针对2项规章共收到各类意见建议共700多份，6项制度共收到意见600余份，一些建议意见得到采纳。《上海证券报》对此次公布的8项制度规则做了统计，发现相较于征求意见稿，共作出67处重要修改，诸如红筹企业在科创板上市标准、股份减持制度、退市制度等，并进一步明确信息披露审核内容和要求，对保荐机构的持续督导职责作出进一步界定。

但在业内被热烈讨论的企业申请上市的估值标准过高、投资者门槛过高，以及T+1等问题，此次却并没有作出调整。

对于科创板的正式开闸，北京大学光华管理学院教授姜国华在接受《中国新闻周刊》采访时建议，在科创板试行过程中，相关监管部门能够充分调研，广泛听取各方意见，不断对科创板和注册制进行完善。

倒逼A股市场改革

中国新闻周刊：在你看来，科创板的推出，具有怎样的重大意义？

姜国华：A股市场发展三十年来，无论从对企业的发展，使人民群众分享经济发展的成果，还是对经济和社会取得的成绩成就而言，都作出了巨大的贡献。客观上看，A股为投资者整体创造了利益和财富的增长。

但是在过去这些年，中国的A股市场一直存在一些偏差，一些监管规则方面的安排，即使在当时有其正面意义，符合当时资本市场发展的需要，但从现在来看，已经不太适应新的形势。希望科创板的推出，注册制的试点能对股市制度规则的偏差有所纠正，倒逼A股市场改革。

中国新闻周刊：你所说的偏差，具体指哪些方面？

姜国华：比如，在上市环节，要求上市公司在收入利润等方面达到一定的标准；在退市环节，虽然也有个别企业是因为欺诈行为退市，但大部分退市还是依据盈利状况决定；此外，在股票交易过程中，设涨跌停板幅度限制等。这些，都是监管层替投资者做价值判断，替投资者决策。

但这不是监管应该做的，监管应该管什么？我认为，最关键一条就是信息披露。对上市企业提出信息披露的要求，监督上市企业必须做到真实披露，对于企业虚假披露的行为予以惩罚，这才是监管必须要做的事情，而价值判断应该交给市场，交给交易股票的人。

资本市场应遵循三大原则

中国新闻周刊：在你看来，一个健康的资本市场，应该遵循怎样的原则？

姜国华：任何资本市场，有三个原则是必须要坚持的。第一，独立企业。企业和企业的控制人、管理层必须要以最大化企业价值为目标，否则企业就会出现问题。

第二，自由交易。一旦上市，股票交易应是自由的，无论买卖都是投资人自己的事情，不应该有政府部门的指导，这是股市健康发展的前提。因此，要把价值判断的工作交给投资者，因为他们才是交易风险承担和决策的主体。

第三，中立监管。行使监管职能的机构部门，立场一定要中立，既要保护股民利益不受不当伤害，也要保护上市公司的利益，不能为了保护中小股民的利益，伤害企业或控股股权的利益，要做到不偏不倚。

这三个原则，是资本市场能长远健康发展的前提，也只有这样，科创板才能够成为中国的纳斯达克，为中国科技创新企业发展提供强劲动力。

中国新闻周刊：那么，此次科创板的推出，包括制度的设立，是否符合你所说的三个原则？

姜国华：此次科创板的8项制度设定，和以前主板、中小板、创业板相比，在上市、交易、退市等方面都有一些好的变化，但依然还存在一些不合理监管的痕迹，我认为应该适时取消。

一是除了行业属性外，不应再限制谁能来上市。虽然对申请科创板的上市企业取消了强制盈利或者盈利水平的要求，但是对预计市值、收入、研发、现金流等还有要求，比如分别提出10亿元、15亿元、20亿元、30亿元和40亿元的预期市值限制，并对最近一年到三年的收入和经营情况作出相应的规定，我认为这是不合适的。

一方面，资本市场是一个社会公共产品，我不认为有必要通过市值、收入、利润、现金流等财务指标，把一部分企业排除在外。企业的价值自然应该由市场决定，一个企业如果有价值，投资人自然欢迎；如果没有价值，投资人也必然抛弃。所以我建议，科创板可以笼统地对拟上市的企业在行业、业务、创新等大方面作定性规定，但不要含有目前披露的这些定量的规定。另一方面，对于一些初创企业，如何要求他合理进行估值？这样规定，可能会造成欺诈发行的情况出现。

二是不应限制谁来投资。按照规则，科创板投资者必须满足50万元资产门槛和2年证券交易经验，个人认为没有必要设置这样的门槛，应将投资权限和投资者权力交还给投资者本人。

因为投资者是每一笔股票交易的主体，不论是机构还是散户，他们对自己的投资决策负责。而且中国的A股市场以散户为主，资产50万元以下的投资者占绝大多数，限制占绝对主体的交易账户参与科创板的股票交易，就可能出现当年新三板同样的情况——缺乏流动性，限制了科创板的活跃度。

三是不应限制投资者交易。在征求意见稿中就对科创板股票竞价交易设置了20%的涨跌幅限制，修改后，也只是对于首次公开发行上市的股票上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，其后涨跌幅限制依然为20%。我认为，应该是股民根据股价波动，自己作判断，同时承担相应的收益或者损失，而不是直接设置涨跌幅，限制股价的波动。

四是在退市机制上，不应以会计指标为标准，这次公布的规则对于退市情景规定中，依然包括交易类强制退市和财务类强制退市，这也是在替投资者进行价值判断。同时，也应该取消ST制度。企业到了ST阶段时，企业盈利数据早已公开，ST本身并没有为投资者增加任何新的信息含量，建议由交易所自行制定退市机制。

我认为，过去在主板和其他板块维持股价涨跌幅限制，并没有让投资者冷静，依然出现“千股涨停，千股跌停”的现象，发挥不了对中小股民的保护作用，更何况，一只股票一天之内涨100%和通过8个连续的涨停板达到股价翻番，哪种情况更容易诱惑散户高价进入？显然是后者，因为它制造了一种涨的趋势。

五是在减持制度方面，尽管相较征求意见稿，放宽了锁定期限制，但我认为，上市公司的董事、监事和高级管理人员虽然是内部人，但同样是股东，交易证券和股票是他们的权利。关键是要防止内部人利用内部信息来操纵股价减持，伤害其他投资人利益。

所以我认为，对于内部人减持可以提出时限要求，比如说一年之前就要公布自己的减持计划，包括减持的量和减持的时间。监管机构对内部人的减持计划进行监督。届时，无论股票涨跌，都必须按照公告的减持计划来真正减持，从而降低内部人操纵股价来为自己减持服务的风险。

从这次科创板公布的规则来看，尽管相对征求意见稿有一些改动，但一些问题依然存在，希望在试行的过程中，能随时对市场进行调研，广泛听取意见，进行纠正。

科创板未来可期

中国新闻周刊：从目前证监会公布的信息来看，目前还没有科创板上市企业的“首批名单”，也不会出现大批量的集中申报，为什么会出现这样的情况？

姜国华：在我看来，可能有一些企业还持观望态度，一方面是由于规则中存在对企业的限制，尤其是估值预期这一条，很多企业担心到了询价阶段，达不到规定市值，会白忙活一场。

二是对科创板投资者的限定，影响了市场的流动性，如果没有流动性，企业价值将无从反映，从企业角度，也担心会重蹈新三板的覆辙。

这些担忧，都使得企业在申请科创板上，可能采取观望态度。

中国新闻周刊：如何看待科创板试点注册制的前景？

姜国华：科创板作为注册制的试验田，如果能改变一些不当限制，进而推广到A股市场其他板块，比如主板、中小板、创业板等，将对我们股票市场长期健康发展具有重要意义。观察中国股票指数，可以看出股指仿佛是在做“俯卧撑”，这是有问题的。而基础制度建设，把定价权交给投资者，是有效资本市场的前提。

历史经验显示，各国股市都有“七年之痒”现象，每隔七八年，市场情绪完成一个乐观－悲观－乐观的轮回，推动价格围绕价值波动循环。同时，过去几年的经历也表明，监管机构直接干预股价形成达不到稳定股价的目的。因此从监管层方面，要容忍股市价格波动，经济企业发展得好，就会推动市场形成泡沫，这是无法控制，也监管不了的。

以互联网行业为例，上世纪90年代后期，美国的互联网行业出现泡沫，吸引大量投资进入，但从二十年后来看，如果没有这些投资，很多技术突破不了，基础设施建不起来，我们就享受不到互联网时代的红利。

中国经济正处于高增长阶段，动能转换、结构调整、科技创新，对科技的火热超出想象，国家在这方面也正在不断加大投入。科创板的推出，也正是加大科技创新的有力载体。

《中国新闻周刊》2019年第8期

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