2月6日，江西沃格光电股份有限公司(以下简称“沃格光电”)通过中国证监会发审会审核。沃格光电招股书显示，沃格光电拟于上交所上市，发行股票不超过 23,648,889股，保荐机构为申港证券，这也是申港证券保荐的IPO首单。募集资金投资项目为“TFT-LCD 玻璃精加工项目”、“特种功能镀膜精加工项目”、“研发中心建设项目”、“补充流动资金 ”，募资总额约为7.38亿元。

2014年至2017年1-6月，沃格光电实现营业收入分别为25,738.36万元、22,284.75万元、31,201.35万元、27,363.18万元，归属于母公司所有者的净利润分别为7,469.95万元、3,407.91万元、7,472.98万元、9,976.60万元。

2014年至2017年1-6月，沃格光电应收账款余额分别为9,207.64万元、10,553.03万元、18,240.15万元、20,220.71万元，占营业收入比重分别为35.77%、47.36%、58.46%和36.95%，占比呈逐年上升趋势，应收账款余额逐年增加。此外，公司应收账款周转率分别为 3.08 次/年、2.35 次/年、2.26 次/年和 1.48 次/年。

2014年至2017年1-6月，沃格光电综合毛利率分别为51.34%、38.80%、45.51%、57.75%。通过与同行业可比公司相比较，公司毛利率连续四年超过同行业上市公司平均水平，毛利率排第一。

事实上，在过去历次IPO审核中，毛利率高于同行业水平这一问题被证监会屡次提及。证监会在反馈意见中也明确要求沃格光电，进一步定量定性分析并说明发行人毛利率高于同行业可比上市公司平均水平的具体原因及其合理性。

公司薄化业务销售均价下降，分别为140.86元/片、108.61元/片、97.65元/片、112.20元/片。

2014年至2017年1-6月，沃格光电负债持续增加，分别为18,960.01万元、21,144.89万元、28,878.42万元、23,201.72万元。公司资产负债率(合并报表)分别为49.78%、33.28%、35.45%和 27.05%。

2014年至2017年1-6月，公司前五大客户合计销售占营业收入比例分别为 98.15%、99.18%、93.49%及 97.83%，其中对第一大客户深天马及关联方销售占比分别为65.69%、59.20%、53.64%及 57.81%，超过 50%，占比较高。

有两家媒体质疑沃格光电财务数据的真假。据环球网报道，根据招股书披露的信息显示，沃格光电2016年实际支出人力成本金额高达8260.7万元，相比该公司同年实现的净利润金额还要高，因此人力成本是沃格光电主要的成本费用支出项目，对该公司最终盈利水平影响很大。但就是这个对最终盈利影响很大的费用项目，沃格光电在招股书中的数据披露却存在明显的前后矛盾。

招股书同时还披露，在公司原材料采购总额和采购总额之间，至少还相差了1064.2万元电费、74.4万元税费、46.99万元燃气费等其他生产成本支出，这部分能源采购却并未体现在沃格光电的采购总额当中。

据股市动态分析报道，在沃格光电招股说明书披露之后，有业内人士对于公司的产销数据和营收提出了质疑。有业内人士发现，理论上公司上述三类产品报告期内的库存应该是分别减少428.4万元、233.33万无元和265.35万元。但是招股说明书实际披露的存货信息显示，公司的成产品库存分别为92.62万元、149.65万元和294.04万元，其中，2015年和2016年分别增加了57.03万元和144.39万元。两者数据明显不匹配。

据金融投资报报道，沃格光电目前仍存续的仅有一家全资子公司深圳沃特佳，而该子公司就是公司2016年溢价2471%收购而来的。

据IPO日报报道，沃格光电的商誉是由于公司2016 年度非同一控制下收购深圳沃特佳形成。2017年6月底，沃格光电并未对该大额商誉计提减值损失。然而，深圳沃特佳的经营业绩在2017年1-6月大跳水，从2016年的1472.68万元，降至2017年1-6月的79.5万元(除非2017年下半年出现大幅增加，此处年化为159万元)。

中国经济网记者向沃格光电证券法务部发去采访函，截至发稿未收到回复。

沃格光电业绩波动大 2015年净利润严重下滑

沃格光电是国内平板显示(FPD)光电玻璃精加工行业的领先公司之一，主营业务是 FPD 光电玻璃精加工业务。FPD 光电玻璃(主要为薄膜晶体管液晶显示器，即 TFT-LCD)经过公司精加工后主要用于智能手机、平板电脑等移动智能终端产品。报告期内，公司客户主要为显示面板、触控显示模组等平板显示产业链企业，主要客户包括深天马、京东方、TCL 集团、中华映管、莱宝高科等大型企业。

2014年至2017年1-6月，沃格光电实现营业收入分别为25,738.36万元、22,284.75万元、31,201.35万元、27,363.18万元，归属于母公司所有者的净利润分别为7,469.95万元、3,407.91万元、7,472.98万元、9,976.60万元。

易伟华为公司的控股股东和实际控制人。截至招股说明书签署日，易伟华直接持有公司股份 25,834,251 股，并通过沃德投资间接持有公司股份44,340股，总计持有公司股份 25,878,591 股，占公司总股本比例为 36.48%。

易伟华，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。1995 年 7 月至 1996 年10 月任广东南华集团总师办产品开发部技术员;1996 年 10 月至 2001 年 2 月任江西长林机械集团销售总公司销售经理;2001 年 3 月至 2002 年 12 月任深圳市新松机器人自动化有限公司销售经理;2002 年 12 月至 2004 年 8 月任深圳市创明电池技术有限责任公司销售总监;2004 年 8 月至 2006 年 10 月任陕西怡佳宜投资有限公司总经理;2006 年 11 月至 2010 年 6 月任大兆能源总经理;2010 年6 月至 2013 年 11 月任沃格有限总经理。2014 年 12 月至 2016 年 4 月任武汉沃格显示技术有限公司董事;2013 年 11 月至今任沃格光电董事长。

沃格光电本次在上交所挂牌上市，发行股票不超过 23,648,889股，募资总额约为7.38亿元，拟用于“TFT-LCD 玻璃精加工项目”、“特种功能镀膜精加工项目”、“研发中心建设项目”、“补充流动资金 ”。

高毛利率的可持续性遭问询

2018年1月12日，证监会公布了沃格光电首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：

招股书披露，发行人历史沿革中，股东进入和转出频繁，发行人股东在全国股转系统挂牌后曾转让股份。请保荐机构和发行人律师核查：(1)历次股权转让的原因及其合理性，历次股权转让是否依法履行必要程序、是否合法合规、有无纠纷及潜在纠纷;(2)历次转让税费是否已足额缴纳，是否存在偷税漏税情形;(3)2011年5月，股权转让和增资价格相距时间较短但价格差别较大的原因及定价合理性。

招股书披露，发行人实际控制人易伟华持有的发行人5,916,600股股份处于质押状态。另外易伟华原配偶付海燕在报告期内两人共同为公司提供关联担保，请保荐机构和发行人律师核查并说明：(1)发行人实际控制人股权质押的具体原因，是否可能导致上述股份发生股东变化，是否影响发行人股权结构稳定;(2)发行人实际控制人易伟华与原配偶付海燕离婚时财产分割情况，其中对公司股份是否作出了明确的归属约定;是否会对公司控股权产生影响;(3)付海燕及其关系密切的家庭成员(含直接或间接投资的企业)的有关情况以及在报告期内与发行人的客户和供应商是否存在关联关系或发生交易。

招股书披露，报告期内，发行人与关联方存在资金拆借和关联担保。请保荐机构和发行人律师核查并补充披露：(1)发行人控股股东及其他关联方是否要求发行人为其垫支工资、福利、保险、广告等期间费用，是否存在互相代为承担成本和其他支出;对于非经营性资金往来，发行人是否存在将资金直接或间接地提供给控股股东及其他关联方;(2)发行人与关联方资金拆借情形是否符合相关文件规定，是否会对本次发行造成实质性影响，请保荐机构和发行人律师对发行人的独立性发表明确意见。

报告期内，发行人薄化加工业务的平均销售价格呈逐年下降。请发行人补充披露报告期内薄化加工业务单价大幅下降的原因、是否与行业变化趋势一致，在薄化加工业务中的议价能力，薄化业务加工单价持续大幅下降是否会对公司持续盈利能力构成重大不利影响，相关信息和风险是否充分披露。请保荐机构、发行人会计师发表核查意见并说明核查程序、方法和依据。

2016年末，发行人商誉金额为3,771.44万元，为2016年非同一控制下收购深圳沃特佳形成。请发行人补充披露商誉形成及测算过程，与商誉有关的资产或资产组，减值测试的方法、过程、测试过程中参数选取依据，以及测试结果，相关会计处理是否符合企业会计准则的规定。请保荐机构、发行人会计师补充说明对发行人商誉减值测试是否符合企业会计准则、方法是否恰当、所选用的参数是否合理的核查情况。

2018年2月6日，第十七届发审委2018年第31次会议召开，根据审核结果公告，发审委对沃格光电提出如下问询：

1、发行人报告期对前五名客户销售收入占比均在90%以上。请发行人代表：(1)说明客户集中度高是否属于行业共有特点;(2)结合行业状况、前五名客户的市场地位、经营状况和财务状况以及相关合同条款，说明与前五名客户交易的可持续性;(3)针对客户集中度较高的情况，说明已经和将要采取的风险控制措施。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

2、报告期发行人向深天马及其关联方销售占比均在50%以上，且薄化、镀膜等主要产品的毛利率均高于其他客户。请发行人代表说明：(1)与深天马及关联方业务的定价机制及价格公允性，是否存在利益输送情形;(2)主要合同条款、信用政策、结算及收款方式与其他客户是否存在差异;(3)与深天马及其关联方毛利率高于其他客户的原因及合理性;(4)交易是否具有可持续性，是否对深天马及关联方存在重大依赖，相关风险是否充分披露;(5)深天马计提1.86亿减值准备对发行人的影响。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

3、请发行人代表说明：(1)毛利率显著高于同行业可比公司的原因;(2)客供料是否为行业惯例，业务实质属于来料加工还是生产销售，相应收入确认是否符合会计准则规定;(3)毛利率波动较大的原因及高毛利率是否具有可持续性，风险揭示及信息披露是否充分;(4)内、外销毛利率差异的原因，海关出口数据及支付的市场拓展维护费用是否与外销收入规模匹配。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

4、请发行人代表说明：(1)收入、净利润大幅增长的原因及合理性，公司经营及行业环境是否发生重大变化;(2)净利润增幅高于收入增幅的原因及合理性;(3)销售信用政策是否保持一致，应收账款逐期增加的原因，以及坏账准备计提是否充分。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

毛利率四连冠远超同行 薄化业务销售价格逐年下滑

2014年至2017年1-6月，沃格光电综合毛利率分别为51.34%、38.80%、45.51%、57.75%。通过与同行业可比公司相比较，公司毛利率连续四年超过同行业上市公司平均水平，排第一。报告期内，同行业公司综合毛利率情况如下表所示：

公司表示，通过与同行业可比公司相比较，公司毛利率远高于同行业平均水平，主要原因是公司主要原材料 FPD 光电玻璃由客户提供，公司成本主要精加工生产中使用的辅料成本、人工费用、相关厂房设备折旧费用及水电费等制造费用，公司通过优化流程、提升技术水平、加强品质管理，建立了完善的成本控制体系，通过有效的成本控制以及规模优势摊薄成本，公司毛利率水平处于较高水平。

报告期内，公司毛利率水平变动趋势和同行业可比公司保持一致，符合行业情况。从可获取的可比公司公开数据来看，公司与可比上市公司长信科技、凯盛科技、莱宝高科在业务构成分类上存在较大差异，无法进行同类业务的毛利率对比。目前通过公开资料仅可以获取优尼科薄化和镀膜业务的毛利率水平，公司与优尼科具有可比性，但因为优尼科镀膜业务还处在初期发展阶段，尚未起量，镀膜业务毛利率水平不具有可比性，通过比较薄化业务的毛利率可以看出，公司与优尼科薄化业务的毛利率水平基本接近，且变动趋势较为一致。

公司毛利率高于同行业可比水平，主要原因是：(1)与可比公司在主导产品上存在差异，可比A股上市公司长信科技(300088)、凯盛科技(600552)和莱宝高科(002106)已基本形成全产业链布局，主导产品为触控模组、显示模组和一体化触控产品，在产业链中毛利率水平较低，可比公司优尼科(831432)主导产品为薄化业务，与公司薄化业务毛利率水平一致;(2)公司In-Cell抗干扰高阻技术镀膜产品取得了明显的技术先发优势，获得了市场定价权，布局客户高端产品市场，为公司带来了较高的毛利率，因此，公司毛利率处于合理水平。

此外，公司薄化业务销售均价下降，分别为140.86元/片、108.61元/片、97.65元/片、112.20元/片。

对此，公司表示，2015-2016 年公司薄化加工业务单价逐年下降是由于消费类电子产品行业“短平快”的特点决定的。公司所从事的薄化加工业务对象是 FPD 光电玻璃，其主要用于智能手机、平板电脑等移动智能终端产品，此类产品均属于消费类电子产品。消费电子类产品由于大量使用半导体和电子元器件，所以受半导体摩尔定律的影响较大，这导致了消费类电子行业的特点就是“短平快”，即生命周期短、产品更新速度快、价格下降速度快，多数消费电子产品从上市开始价格就不断下降，相应地作为消费电子类产品组成部分的光电玻璃及其精加工业务的价格也会持续走低。2017 年 1-6 月，公司薄化业务平均单价上涨，主要系薄化产品结构性调整使得尺寸更大、厚度更薄的订单占比大幅增加所致，除此之外，同规格的薄化产品价格趋于平稳，这与面板行业世代线数增加，FPD 光电玻璃精加工行业因环保政策趋严致使产能减少有关。因此，报告期内公司薄化加工业务单价变动总体上与行业变化趋势一致。

公司认为，薄化加工单价持续下降对公司的业绩造成了一定影响，但尚未对公司持续经营能力构成重大不利影响。主要原因是：①2014-2017 年 1-6 月发行人薄化加工业务的毛利率分别为 48.93%、38.61%、40.58%和 48.90%，毛利率虽有波动，但维持在相对较高的水平;②报告期内公司不断进行新产品、新技术和新工艺的研发及应用，不断优化业务结构，不断增加利润率更高的镀膜业务收入占比;③薄化加工业务量相对稳定，2014-2017 年 1-6 月发行人薄化加工业务收入分别为 19,130.54 万元、16,790.01 万元、19,027.61 万元和 15,335.47 万元。

环球网：费用数据前后矛盾? 存在虚假披露

据环球网报道，根据招股书披露的信息显示，沃格光电2016年实际支出人力成本金额高达8260.7万元，相比该公司同年实现的净利润金额还要高，因此人力成本是沃格光电主要的成本费用支出项目，对该公司最终盈利水平影响很大。但就是这个对最终盈利影响很大的费用项目，沃格光电在招股书中的数据披露却存在明显的前后矛盾。

招股书第481页披露，沃格光电2017上半年计入销售费用中的职工薪酬金额为330.33万元，而在招股书第482页则又披露销售费用中的薪酬费用金额为470.47万元，前后相差上百万元。但是客观来看，沃格光电在2017上半年只可能存在一个真实准确的人力成本数据，这也就意味着该公司在招股书前后相邻的两页信披内容当中，至少有一组数据存在虚假披露。

更何况，不仅是2017上半年，沃格光电在以前年度也存在类似情形。销售费用明细表中披露的2014年到2016年职工薪酬金额分别为164.85万元、130.47万元和198.64万元，但是在随后的“销售费用-职工薪酬的员工数量、平均薪酬，分析职工薪酬变动的原因及合理性”分析中，披露的2014年到2016年计入销售费用的薪酬费用金额分别为286.09万元、271.99万元和374.52万元，均存在较大差异。

再来看沃格光电披露的采购相关数据，根据招股书第237页披露，该公司在2017上半年向前十大供应商采购金额合计为3762.69万元，占当期原材料采购总额比重为71.20%，由此计算该公司当期原材料采购总额为5284.68万元。

与此同时，招股书第236页披露的“公司生产主要原材料采购金额及占当期总采购额的比重”信息显示，同期主要原材料采购金额为3978.52万元、占当期总采购额的比重为75.28%，由此计算沃格光电2017上半年的采购总额为5284.96万元，这与原材料采购总额基本一致。

但是招股书同时还披露，在公司原材料采购总额和采购总额之间，至少还相差了1064.2万元电费、74.4万元税费、46.99万元燃气费等其他生产成本支出，这部分能源采购却并未体现在沃格光电的采购总额当中。

股市动态分析：经营数据真实性受质疑 业绩波动大与行业背离

据股市动态分析报道，在沃格光电招股说明书披露之后，有业内人士对于公司的产销数据和营收提出了质疑。从细分产品产销角度来看，公司主要有薄化、镀膜和切割三种产品，通过对公司产量和销量的计算，有业内人士发现，理论上公司上述三类产品报告期内的库存应该是分别减少428.4万元、233.33万无元和265.35万元。但是招股说明书实际披露的存货信息显示，公司的成产品库存分别为92.62万元、149.65万元和294.04万元，其中，2015年和2016年分别增加了57.03万元和144.39万元。两者数据明显不匹配。此外，业内人士还对公司的产量数据和营业收入数据提出了相应的质疑。但是对于上述质疑，公司方面一直未有相应的解释。

事实上，回到业绩本身，沃格光电也没有什么可圈可点之处。招股说明书显示，2014年-2016年，公司实现营业收入分别为2.57亿元、2.22亿元和3.12亿元;实现归属于母公司所有者的净利润分别为：7469.95万元、3407.91万元和7472.98万元。

在营业收入小幅波动的同时，公司净利润的波动幅度较大，2015年下滑的幅度达到54.38%。而且值得注意的是，报告期内公司扣除非经常性损益后净利润更低，2015年仅有1804.15万元。

与同行业上市公司相比，沃格光电的业绩下滑显得较为另类。如长信科技2015年营业收入同比增长率为42.61%，净利润同比增长43.47%;又如凯盛科技2015年营收同比增长19.90%，净利润同比增长1.48%。

沃格光电对于2015年业绩大幅下滑的原因给出的解释是“受行业内销售均价下降影响，公司净利润大幅下降。”但是由于同行业上市公司业绩在2015年均出现上涨，公司方面的解释显得十分苍白无力。其业绩下滑的真实原因可能不至于此。

2016年营业收入3亿元应收账款1.8亿 周转率一年下一个台阶

2014年至2017年1-6月，沃格光电应收账款余额分别为9,207.64万元、10,553.03万元、18,240.15万元、20,220.71万元，占营业收入比重分别为35.77%、47.36%、58.46%和36.95%，占比呈逐年上升趋势，应收账款余额逐年增加。此外，公司应收账款周转率分别为 3.08 次/年、2.35 次/年、2.26 次/年和 1.48 次/年。

应收账款增幅大于营业收入增幅，招股书披露主要原因是：第一，公司应收账款的回款速度与显示面板行业的景气度密切相关，2015 年和 2016 年随着移动智能终端增速放缓，下游市场竞争激烈，客户资金压力向产业链上游传递，公司应收账款的回款速度趋缓;第二，公司产品主要用于智能手机、平板电脑等移动智能终端产品，受下游移动智能终端销售旺季影响，公司产品存在一定的季节性波动，公司营业收入较为集中在第四季度。

沃格光电 2014 年末和 2017 年 6 月末的占比为 36%左右，应收账款余额较大，主要原因是公司主要客户采用对账完毕后月结 90 天结算模式，考虑对账占用时间，2014 年末和2017 年 6 月末的比例处于合理水平。

2015 年末占比较高主要原因是：公司部分主要客户存在超过正常的信用结算期情形，截至 2015 年 12 月 31 日，2015 年末应收账款余额中，信用期外金额为 2,206.26 万元，不包含上述信用期外应收账款，公司应收账款占营业收入的比重为 37.46%，处于合理水平。

2016 年末占比较高的主要原因是：公司 2016 年第四季度主营业务收入大幅增长，第四季度主营业务收入占全年主营业务收入的比例从 2014 年和 2015 年的 27%左右大幅上升至 43.26%，由于公司主要客户应收账款结算周期为对账完毕后月结 90 天结算模式，导致 2016 年第三季度部分收入和第四季度大部分收入均未收回款项，形成了应收账款，应收账款余额增幅较大;(2)2016 年公司部分主要客户存在应收账款超过正常的信用结算期情形，截至 2016 年 12 月 31 日，应收账款余额中信用期外金额为 2,469.45 万元，导致当年末应收账款余额也有所增加;综上，2016 年公司应收账款增速大于同期收入增长。

2017 年 6 月 30 日，公司账龄在 1 年以上的应收账款及坏账准备计提情况如下：

负债持续增加 2016年底负债2.9亿元

2014年至2017年1-6月，沃格光电负债持续增加，分别为18,960.01万元、21,144.89万元、28,878.42万元、23,201.72万元。公司资产负债率(合并报表)分别为49.78%、33.28%、35.45%和 27.05%。

招股书分析认为，公司总负债由2014年末的18,960.01万元增长至2016年末的28,878.42万元，增幅达52.31%。主要原因是：(1)随着经营规模的扩大，经营性负债相应增加，为满足资金周转的需要，公司向银行借取了长、短期借款;(2)随着公司业务发展和所在地平均工资水平提高，公司逐步提高了员工的工资水平，人工成本上升，导致应付职工薪酬增加。

2017年6月末，公司总负债呈下降态势，由2016年末的28,878.42万元下降至2017年6月末的23,201.72万元，降幅达19.66%，主要系公司2017年上半年银行借款余额下降所致。

报告期内，随着生产经营规模的扩大，公司对资金的需求量不断增加，银行短期借款是公司筹集资金主要途径之一。报告期内，公司短期借款分别为 5,530.00万元、0元、7,680.00万元、4,000.00万元。

2015 年度短期借款余额为 0 万元，主要原因是公司于 2015 年进行了定向增发募集资金 20,000 万元，本次定向增发募集资金用途之一为归还银行借款，截至到 2015 年末银行借款全部还清。

大客户依赖症 对深天马销售占比超五成

据和讯网报道，沃格光电销售对象主要为显示面板厂商，由于显示面板生产线投资规模大，下游厂商数量有限，市场集中度高，因此公司销售存在客户集中度较高的行业特点。

2014年至2017年1-6月，公司前五大客户合计销售占营业收入比例分别为 98.15%、99.18%、93.49%及 97.83%，其中对第一大客户深天马及关联方销售占比分别为65.69%、59.20%、53.64%及 57.81%，超过 50%，占比较高。

对于如何和深天马建立如此深厚的关系，该公司在招股书中表示，2010年11月，公司开始投建G4.5代尺寸薄化生产线，而巧合的是，该生产线正好与上海天马的液晶面板原板尺寸相匹配，沃格光电称，公司通过与其接洽并在产品一次试样成功后就正式建立合作，之后其他深天马下属企业就开始与公司合作。

不过，该公司表示，如果未来由于下游行业发生变化或公司未能继续保持竞争优势，导致公司与深天马等主要客户的交易未能保持持续性，导致该等客户流失或需求发生不利变动以致减少甚至取消与公司的业务合作，或者公司与第一大客户深天马的合作被竞争对手所取代且公司未能及时拓展新增客户，则公司的主营业务以及经营业绩将面临增速放缓甚至下滑的风险，对公司持续盈利能力构成不利影响。

对于大客户占比如此之高，证监会也十分关注，在反馈意见中，证监会要求公司披露，近三年全部取得深天马及关联方订单的原因及其合理性，是否符合相关规定;发行人与深天马及关联方是否存在长期的业务合作协议或特殊利益安排，发行人是否对深天马及关联方存在严重依赖，是否对发行人的持续盈利能力构成重大影响，是否构成本次发行上市的障碍，另外，还要求补充说明报告期内发行人客户中是否存在与发行人存在股权关系或关联关系的客户，或曾经为发行人董事、监事、高管及其亲属或员工的客户及其他利益安排的情况;补充说明上述相关信息和风险是否充分披露。

大客户依赖没有阻碍上市 高价清完三类股东

据挖贝网报道，此前沃格光电IPO障碍不少，三类股东、大客户依赖都是问题。

2015年10月26日，沃格光电宣布完成挂牌后的首次募资，以15.79元/股的价格发行1266.67万股，募资2亿元，引入东方证券、中信证券等5家做市商，另有9名自然人和12家机构参与投资，其中包括数支基金和鑫沅资产管理有限公司的三支资产管理计划。

不过，属于三类股东的资管计划最终并未对沃格光电上市造成阻碍，原因在于沃格光电花高价对其进行了清理。

据沃格光电招股书披露，在2017年8月31日沃格光电从新三板摘牌当天，鑫沅资产管理有限公司的三支资产管理计划与沃格光电股东富海新材签订了《股份转让协议》，将其各自持有的沃格光电0.36%、0.27%、0.27%股权转让给深圳市富海新材股权投资基金(有限合伙)，转让价格为31.58元/股，较进入时的15.79元/股及沃格光电摘牌时二级市场19.66元/股的价格都高出不少。

此外，沃格光电存在大客户依赖问题，其报告期对前五名客户销售收入占比均在90%以上。不过，大客户依赖问题虽然被发审委关注到，但最终沃格光电仍成功过会。

本次沃格光电成功过会，最开心的要算新三板集邮党。挖贝新三板研究院数据显示，沃格光电2015年7月20日挂牌时有6名股东，摘牌时有60名股东，52名股东通过定增或二级市场进入。

溢价2471%收购深圳沃特佳

据金融投资报报道，沃格光电目前仍存续的仅有一家全资子公司深圳沃特佳，而该子公司就是公司2016年溢价2471%收购而来的。

2013年3月，深圳沃特佳设立，张漫知、王海强、康志斌、茹虹分别认缴出资 135万元、 75万元、 60万元、 30万元，分别占注册资本的 45%， 25%、 20%， 10%，均以货币出资。

到了2014年2月，深圳沃特佳的股东分别折价转让股权，茹虹、王海强分别将其持有的 30万元(实缴 30万元)、 75万元(实缴 75万元)出资额作价 7 万元、 17.50 万元转让给自然人康志斌;张漫知将其持有的135万元(实缴 135万元)出资额作价 31.50 万元转让给自然人张述生。

2014年4月，股东张述生将其持有的135万元(实缴 135万元)出资额作价 1 万元转让给康志华。2015年2月，康志斌再将其持有的165万元(实缴 165万元)出资额作价 1 万元转让给康志华。

就在诸多股东折价转让深圳沃特佳股权之后的2016年6月，该公司迎来最后一次股权转让，也即康志华将其持有深圳沃特佳 100%股权作价 4,800 万元转让给沃格光电，以公司通过向康志华定向发行 128 万股股份及支付 1,994.24 万元现金的方式收购，发行价格为 21.92 元/股，增值率达到2471%。

值得注意的是，招股书仅披露了康志华、康志斌为兄弟关系，深圳沃特佳的其他股东及与沃格光电之间并未有关联关系。

大额商誉未计提减值损失

据IPO日报报道，沃格光电的商誉是由于公司2016 年度非同一控制下收购深圳沃特佳形成。

沃格光电支付1994.24万元现金和发行了2802.76万元的股份收购了公允价值1028.56万元的深圳沃特佳。

巧合的是，深圳沃特佳购买日的公允价值与账面价值完全一致。

2017年6月底，沃格光电并未对该大额商誉计提减值损失。然而，深圳沃特佳的经营业绩在2017年1-6月大跳水，从2016年的1472.68万元，降至2017年1-6月的79.5万元(除非2017年下半年出现大幅增加，此处年化为159万元)。

股权转让定价悬殊

据金融投资报报道，尽管沃格光电成立时间不长，但公司历史沿革经历了多次股权转让及增资，且在一些相近的时间定价却十分悬殊。

比如，2011年5月18日，沃格有限股东会作出决议，同意股东易伟华将其持有的沃格有限(公司前身)10%的股权(认缴出资额100万元，实缴100万元)转让给自然人黄静红，转让的价格为100万元，也即1元/出资额。

时隔12天之后的2011年5月30日，沃格有限股东会作出决议，同意增加沃格有限注册资本并新增股东。新股东创东方富凯以货币1600万元认缴228.5714万元注册资本，其余1,371.4286万元计入资本公积;新股东创东方富本以货币400.00万元认缴57.1429万元注册资本，其余342.8571万元计入资本公积;本次增资价格为7元/出资额。值得注意的是，公司特别强调了此次创东方富凯和创东方富本与沃格有限及其股东对公司未来的经营业绩作出承诺， 约定在沃格有限未达到业绩指标时有权要求沃格有限及易伟华进行股权回购， 且在持股期间享有反稀释、优先权、拖带权等特殊权利，并有权向沃格有限委派董事、监事。但此对赌协议从未行使过，至2015年7月20日公司挂牌新三板，前述对赌协议全部终止。

到了2012年5月22日，沃格有限股东会作出决议，同意赵鹏程将其持有100万元出资额转让给易伟华，价格为1.1元/出资额。

2012年10月，公司再次增资，原股东创东方富凯以货币800万元认缴133.33万元注册资本， 其余666.67万元计入资本公积;原股东创东方富本以货币200万元认缴33.33万元注册资本，其余166.67万元计入资本公积，本次增资价格为6元/出资额。

2013年7月24日，沃格有限股东会作出决议，同意增加沃格有限注册资本并新增股东。新股东沃德投资以货币900万元认缴555.5556万元注册资本，其余344.4444万元计入资本公积。这一次增资价格为1.62元/出资额。

很明显，上述股权转让定价十分悬殊，尤其2011年易华伟转让股权给黄静红与创东方富凯和创东方富本增资入股价格异常悬殊;2012年创东方富凯和创东方富本增资价格和2013年沃德投资增资时间相近，但后者价格大大低于前者。

利润空间受上下游挤压

据中国经营报报道，沃格光电早在2015年12月便形成了与苹果In-Cell抗干扰完全不同的实现方式。同时，公司于2016年10月开始规建第一条On-Cell黄光生产线。伴随镀膜生产线的逐步量产也意味着沃格光电在FPD光电玻璃精加工领域形成了薄化、镀膜、切割等垂直一体化的业务结构。

有分析认为，这固然有利于为上游的面板厂商提供一站式业务，降低客户供应链管理和质量检验等成本，增强客户黏性，提升公司收入规模，但这并不意味着沃格光电就构筑起了足以抵御外部竞争的“护城河”。“相较于上游的原料生产商、面板厂商而言，中游的光电玻璃精加工厂商利润空间相对较小。”上述许姓分析人士表示，沃格光电所属的加工业务属性除了仰承上游面板厂商鼻息外，还面临着面板厂商自上而下的渗透。

据了解，沃格光电服务的大客户之一京东方，其子公司合肥京东方光电科技有限公司于2013 年投资建设了TFT-LCD六代线玻璃减薄配套项目，用以承接京东方内部的部分玻璃减薄业务需求。“从长远看，这是行业发展趋势。手机市场整体增速趋缓，竞争白热化，这进一步倒逼面板厂商向中游的精加工行业渗透，搭建属于自身的全产业链结构，来赢得更多利润空间。”上述许姓分析人士称。

此外，下游的模组厂商也并未停止向中游开疆拓土的步伐。“合力泰、欧菲光、江粉磁材等旗下的触显一体化模组等业务均可以实现玻璃薄化、镀膜、切割。”孙燕飙指出，上下游企业纷纷向中游的光电玻璃精加工布局，势必会使利润空间进一步收窄。

值得一提的是，目前，行业内已经出现使用塑料基板或超薄玻璃板甚至无需薄化的玻璃基板技术。但孙燕飙指出，“因为良品率、显示效果等方面的短板，近五年内上述新技术恐难成气候，对FPD光电玻璃薄化等精加工业务仍尚难构成实质性威胁。”

然而，董登新也指出，“如今上下游企业延伸业务触角至中游的行径，也从侧面印证了沃格光电的技术壁垒并不如想象中‘坚固’。”

实控人股权未上市先质押股份 后还款解除质押

沃格光电2017年发布的招股书显示，沃格光电股东易伟华持有的沃格光电5,916,600 股股份处于质押状态。

根据沃格光电、易伟华与江西国资创业投资管理有限公司于 2014年 11 月 13 日签订的《股权质押投资合同》和《股权质押合同》，沃格光电向其借款 800 万元，借款期限三年(2014.11.13-2017.11.13)，易伟华以其持有的沃格光电5,916,600 股股份为沃格光电此次借款提供质押担保。各方于 2014 年 11 月 26 日办理了出质登记手续并取得新余市工商行政管理局出具的“(余)内股质登记设字[2014]第 00066 号”《股权出质设立登记通知书》。

上述 800 万元借款为三年期免息借款，主要系江西省政府为支持省内重点优势产业、创业创新型企业发展而提供的扶持性贷款。

2018年公司更新的招股书显示，2017 年 8 月 1 日，沃格光电已向江西国资创业投资管理有限公司全额偿还了上述借款，并于 2017 年 8 月 7 日取得中登北京分公司出具的《解除证券质押登记通知书》。截至本招股说明书签署日，易伟华持有的沃格光电股份不存在质押担保等权利限制，不存在上述担保事项导致上述股份发生股东变化或影响发行人股权结构稳定情形。