方正宏观固收任泽平、杨为敩点评2017年1季度央行货币政策执行报告

　　1、在新一期货币政策执行报告中，央行构筑了一个政策走廊，上限是去杠杆抑泡沫，下限是信贷合理增长。

　　2、根据报告中“调节好货币闸门”这个定性，后期具体的政策执行靠近走廊上沿的可能性更大，为了平稳市场情绪，当前央行明显加大了预期管理的力度。1）该报告以专栏的方式来解释央行的缩表；2）该报告特意强调了加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏。

　　3、近期政策逐步明确温和去杠杆基调，用时间换空间，防止2015年重演，继4月雷霆万钧的监管风暴之后，近期一行三会开始加强协调：央行5月12日央行进行4590亿MLF操作，去杠杆的过程中流动性紧张时给口水喝；央行表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”；银监会12日通报会提出，自查和整改之间安排4到6个月缓冲期，新老划段；证监会明确资金池监管并非新增要求。

　　政策在寻找金融风险和市场风险的平衡点，实行阶段性有保有压，进行监管协调，因此当银监会管制加码时，流动性会适当放松去稳定市场。

　　4、货币政策仍然在收缩的阶段，值得关注的是：超储率明显下降至1.3%（2011年二季度以来的低位），显示出当前银行体系的流动性处于偏紧的状态。

　　5、随着流动性的收紧及债券市场收益率的上升，1季度贷款加权平均利率上行26bp至5.53%。其中，票据利率上行幅度最大（上行87bp至4.77%），短端利率一般对流动性变化更为敏感，加之紧信用的执行把诸多融资需求挤到非标融资，也可以解释一部分票据利率的快速上升。

　　6、货币政策继续收紧的核心矛盾是短期经济名义增速一季度高企、二季度不会太差，加之当前的政策对金融风险的敏感性很强，根据基础流动性对名义增速存在5-7个月的先行时滞，我们预计货币政策收紧的情况可能要到今年三季度附近（经济名义增速确认明确边际向下）才可能转为真正的稳健。

　　7、专栏解释：央行缩表的确并非一定说明货币政策的从紧，但是这次可以说明。

　　1）多年来，央行的资产负债表的扩张和收缩的确是和外汇占款情况是息息相关的，资产负债表的规模和流动性的规模并没有直接关联，相反，二者经常出现背离。其原因在于央行多年来对冲外汇占款的方式并非主动缩表（注销货币），而是上调准备金率（把货币冻结起来）；相应地，当2014年后外汇占款转为常态流出时，央行通过积极下调存准率的形式把过去封存的货币解冻（这个操作只发生于资产负债表的负债端，对总规模没有影响），于是出现了央行缩表和流动性充裕并存的现象。

　　2）2016年以来，央行的资产负债表的扩张路径出现了明显变化。因为稳汇率的压力，央行很难从降存准的方式来对冲外汇占款（央行缩表+流动性稳定的情况难以维继），于是只得通过主动性扩表的方式（MLF和逆回购投放）来稳定流动性，因此，在外汇占款下降的情况下，央行表内的“对其他存款性公司债权”一项从2.6万亿暴增至8.5万亿，在新的投放方式下，资产负债表规模出现了明显扩张。

　　3）观测政策意图的方式除了看资产负债表的收缩外，还要看导致资产负债表收缩的主因是什么。今年以来，“对其他存款性公司债权”的收缩（从8.5万亿降至8万亿）是带动资产负债表收缩的主因（主要是逆回购的净回笼），央行是在明显修复去年短端货币大量发行带来的流动性隐患，货币政策已经在边际从紧。

　　4）相对于央行的资产负债表，“货币发行”一项更能体现央行政策操作的结果，从该项来看，其增速从去年末的7.2%附近落至当前的5.5%，显示出这次的缩表的确伴随着基础流动性的收紧。

　　5）财政存款的上缴和投放往往是过去发行的货币在央行体系内外的短期吞吐，其仅仅影响资产负债表负债端的“货币发行”及“政府存款”两项，不会引致资产负债表规模的变化。