对冲有工具企业有需求市场给机会

　　从2015年的钢铁行业寒冬，到今年钢铁企业利润再创新高，钢铁行业经历了去杠杆、去产能、环保常态化，钢价大幅回涨，吨钢利润也从“不如卖白菜”到今年达到吨钢利润过千，钢铁行业经历了质的飞跃和改变。

　　同时，钢铁上市公司的负债率明显下降，以南京钢铁股份有限公司(以下简称南钢)为例，公司负债率从2015年最高时候的82.6%下降到2018年三季报的54.47%。钢铁企业是如何实现三年“逆袭”的呢？近日，期货日报记者在参加上海期货交易所组织的调研中发现，过去三年也是钢铁企业套期保值发展的黄金三年，行业迎来了产融结合新时代。

　　A重视风险控制积极参与期货套保

　　“对冲有工具、企业有需求、市场给机会，这三个因素共振，让钢铁企业在过去三年的套期保值工作有了质的发展。”南京钢铁股份有限公司证券部投资室主任蔡拥政告诉期货日报记者，随着金融属性的增强，产业迈入了新时代。

　　首先，黑色产业链可用衍生品工具丰富，境内、境外黑色产业链期货、掉期品种陆续上市，交易日渐活跃，具备了深度套保容量，为钢铁企业套保提供了工具。除了大宗商品、汇率、利率等衍生品工具也会成为企业风险管理不可缺少的手段。其次，点价基差、销售远期订单等期现结合模式日趋成熟，以及期现子公司出现，都使得衍生品工具的应用深耕现货贸易模式。最后，商品价格大幅波动常态化，给企业采购、销售和库存管理带来了挑战。而随着盈利的好转，钢铁企业也更加重视风险控制，加大套期保值投入。

　　作为华东地区的重点钢铁企业，南钢的主营业务为黑色金属冶炼及压延加工，钢材、钢坯及其他金属材料销售。公司拥有完整的生产线，主要装备已实现大型化、现代化和信息化，具备年产1000万吨钢、900万吨铁和940万吨钢材的综合生产能力，是以中厚板和优特钢长材为主导产品的大型钢铁联合企业。

　　钢铁企业运营一直以来面对的痛点就是不确定性，蔡拥政介绍，钢铁行业是周期性的行业，利润状况呈现周期性波动态势，并且受政策影响大，对宏观经济敏感性强。钢铁行业还有产业链流程长、客户多的特点，产业链利益分配存在零和博弈,加剧利润分配矛盾。采购成本和销售收入两头浮动，传统的采购和定价模式容易出现剪刀差。而从钢铁企业本身来说，需要在采购、库存、销售管理等环节控制经营成本，而参与期货套保可以缓解旺季超库存和淡季消库存的矛盾。“企业生产经营计划多为提前制定，难以临时改变，需要借助衍生品工具应对。”他说。

　　所以，南钢很早就认识到，期货等衍生品工具对企业经营的重要意义。南京钢铁股份有限公司副总裁、董事会秘书徐林表示：“南钢运用期货工具的历史可以回溯到2009年螺纹钢期货上市之初，那时我们就意识到螺纹钢期货上市为钢铁企业保障生产运营提供了一个工具和机会，公司马上成立了投资决策小组、组建操作团队，制定了相关业务管理制度。”

　　作为较早参与期货套期保值的钢铁企业，南钢的套期保值工作也经历了多年的实践和探索。据介绍，2009年至2013年，公司主要培养信息收集、分析、操作、跟踪管理等基础能力，尝试投机、套利、套保操作，安排实物交割走流程，并完成了螺纹钢品牌注册。2013年至2015年，公司将重心转向针对锁价长单和螺纹钢库存管理的套期保值业务，重视基差波动，灵活运用套保模式，规范期货套保。2015年至2017年，公司根据期现结合程度和管理目标，分基础套保、战略套保、虚拟钢厂三个层次进行期货套保操作，逐步放大套保规模。值得一提的是，2018年以来，南钢将套保衍生服务深入到公司部门、子公司以及订单客户，并且开始尝试场外期权，探索点价基差。

　　B搭建成熟体系细化套期保值模式

　　经过多年的实践和经验积累，在期货操作模式和策略方面，南钢已逐步摸索出期现结合的成熟体系，并坚持与时俱进、灵活应变的原则。“期货套保没有最优策略和模式，都需要依据市场及时间变化持续进行优化和调整。”蔡拥政说。

　　据了解，南钢的期货操作分三个层次进行。第一个层次是基础套保，指单单对锁。首先是锁价长单套保，锁价长单套保的对象主要是远期交货的锁价长订单和外购钢坯。利用铁矿石、焦炭、焦煤进行多品种组合买入套保，可以锁定长期订单约60%的生产成本。锁价长单套保的目标在于立足锁定利润、对冲风险、稳定经营。通过锁价长单套保，钢企可以逐步改变现有销售以即期订单为主的签单模式，引入期货合约成本测算，锁定利润，提高接单效率，增加中长期订单量，同时也重合同，守信用，增加公司商业信誉和客户黏性。

　　“2016年操作21单，对应14.22万吨,占板材事业部订单总量3.6%；2017年操作40单,对应35.6万吨,占板材事业部订单总量8.42%；2018年截至11月底,操作45单,对应66.67万吨,占板材事业部订单总量15.20%。”蔡拥政介绍。

　　南钢的基础套保还有钢材库存卖出套保，即通过钢材期货的卖出套保，锁定预售钢材、钢坯及敞口坯材库存毛利和实现库存保值，防范因价格下跌带来的存货跌价损失。结合钢厂实际情况,在库存高于正常值且可能继续增加的情况下,选择基差有利时机卖出期货合约。例如，2017年8月，钢材价格在三季度冲高，螺纹钢市场售价4050元/吨，期货1801合约8月8日收盘价为3909元/吨，基差141，接近平水，吨钢毛利超1000元/吨。但当时公司出现了螺纹钢累库的情况，因此公司证券部在与现货部门沟通后，及时制定了一个卖出套保方案，得到决策小组的批复同意后，开始做空螺纹钢1801合约，卖出均价4068元/吨，平仓均价3877元/吨，最终期货端盈利191元/吨。

　　公司期货套保的第二个层次是战略套保，战略套保包括两方面。首先是原燃料的战略套保，即利用期货市场煤焦矿价格非理性走势，进行战略性建仓操作。对月度或季度的原燃料进行适量期货增储，以较大幅度缓解“负向剪刀差”问题。套保量原则上不超过敞口原燃料采购量。其次是钢材库存的战略套保，即侧重于期现基差状况，结合期现市场价格比较，在期货市场出现螺纹钢异常走势期间，卖出螺纹钢期货，以对冲钢材后期价格下跌的风险。为防止价格阶段性下跌带来的存货跌价风险，对月度或季度的钢材库存进行期货市场预销售套保操作，套保量不超过月度钢材产量。

　　公司期货套保的第三个层次是虚拟钢厂套利。虚拟钢厂套利通过对期货市场螺纹钢产品和原料端铁矿石、焦炭的对冲买卖，锁定市场出现的正向毛利收敛套利机会。虚拟钢厂套利同样包括两方面，一是做空钢厂利润，二是做多钢厂利润，里面都包含着行业供给的运行逻辑。蔡拥政介绍：“进行虚拟钢厂套利解决了钢厂在高毛利阶段无法锁定和延续的问题，钢厂在高毛利阶段，受制于产量、资金及库存管理限制，无法将现阶段的产品高毛利进行锁定和延续。而期货合约的远期交易和保证金制度，使之成为一种可能，钢厂可以通过对远期合约的买卖操作，以锁定市场高毛利，再期货市场利润水平回归和收敛期间平仓获利了结。”

　　事实上，在南钢的日常经营中，期货工作已成为企业不可或缺的部分，蔡拥政表示，总结起来，南钢股份对期货操作包含四方面：一是通过对基差的把握，锁价长单套保实现了期现对冲正向收益，达到了锁定原料成本和订单毛利的目的，也为事业部加大接单力度提供了有效支撑。二是在钢材库存管理方面，螺纹钢期货合约卖出部分对冲了存货跌价损失。三是在原料采购方面，利用焦炭期货合约部分对冲焦炭现货价格上涨的风险。四是通过虚拟钢厂套利以锁定阶段性的高毛利，使之得以延续。

　　C积极探索新工具满足多样化需求

　　在已经形成成熟的层次化套保模式的基础上，南钢还不断加深和精细套保工作，探索新的模式，来完善套保体系。据介绍，今年以来，公司将套保工作延展至分子公司平台,根据业务需求情况匹配选择合适的工具和策略，并且对订单客户的套保需求也给提供适当的套保建议,促成现货生意达成。另外，除了期货交易，南钢开始尝试商品期权、点价基差、含权贸易等新模式的运用。

　　其中，期权是南钢2018年重点研究和使用的一个新工具。蔡拥政表示，相比期货，期权有风险可控，更加灵活的特点，可以改进原有的方案，提供更加多元化的选择，实现更精细化的套保方案。而且期权买权最大亏损确定,保证金占用较小，同时可以管理短时间的风险敞口。此外，含权贸易，远期订单的新模式，可以增加客户黏性，合作套保，实现共赢。

　　在应用方式上，一方面，期权可以加入公司锁价长单的模式中。“当我们接触终端客户的时，可能有1—2个月甚至更长时间的谈判周期。在这个周期当中，我们可以通过期权付少量的权利金，先将订单的成本锁定，以防在谈判或者接触客户的过程中原料价格出现一个较大幅度的增长。”他说。另一方面，对期权的应用是在含权贸易方面，结合锁价订单使用。当钢价出现不利的变动时，适时将含权贸易提供给客户，让他们在防止价格上涨的同时也能规避部分价格下跌的风险。

　　期权工具的实际运用方面，以南钢子公司南钢国贸铁矿石的采购为例，铁矿石采购是月度均价模式，在载期月月初很难确定。因此，公司根据库存和需求状况，对应国贸的月度采购，采用每月一议的方式。如果有套期保值意向，就通过询价在相对低位锁定当月铁矿石的采购成本。而期权时间越长成本越高的特点，也非常符合这种月度采购的方式。如2018年7月16日，公司买入铁矿石1901合约看涨期权14.28元/吨。7月25日，平仓铁矿石1901合约看涨期权为19.93元/吨。通过这样的操作，使得采购成本降低5.65元/吨，也弥补了期货合约月份和长协交货期不匹配，将浮动价格变成固定价格，规避了极端风险。

　　在公司的期现货结合当中，基差是最重要的考虑因素。“为了学习和实践基差交易，我们期货投资室先后和多家投资机构进行了接触和交流，重点对期现市场基差套利交易进行了交流和学习。”蔡拥政说，通过交流和学习发现，未来有必要通过期现基差套利等手段，把追求生产规模调整为追求稳定的加工利润，以加工利润甚至是可锁定的加工利润作为生产经营行为的目标。

　　不过，目前南钢对于点价基差工具还处在探索阶段，虽然还没有实际使用，但是重点研究的对象。点价基差的特点在于改变钢铁企业由原来的判断价格涨跌，变为判断基差的变化。“比如我们作为买入套保方，跟卖出套保方签订点价基差的合约后，只要及时建立期货的配套头寸后，就只需要承担基差的波动风险。”蔡拥政解释。

　　他认为，点价基差方式的意义在于，可以高度的定制化，在最开始约定好合约交货地点和交易品种。同时，交易基差替代交易价格，可以规避价格剧烈波动带来的不确定性。期现价格同步进行贸易结算，也便于企业进行套期保值风险管理。

　　D“守正出奇”那些年的套保经验和感悟

　　多年来，通过套期保值南钢化挑战为机遇，实现了产融深度结合，提升了企业的综合实力。坚持套期保值工作给南钢带来的改变，体现在了企业运营的各个环节。首先是稳定了生产经营，在商品价格大幅波动的情况下，熨平企业的利润曲线，规避极端风险，为企业稳定生产经营提供了保障。其次，革新了购销模式，为原燃料采购和钢材销售提供更多的解决方案。具体来看，销售上锁价长单套保让销售部门敢于接长单，提升客户黏性。采购上建立虚拟库存、买入交割，丰富采购模式。再次，降低了财务成本，衍生品工具的杠杆属性减少对资金的占用。而虚拟库存较实物库存节省物流、仓储等运营成本。此外，构建了公司的战略优势，增强了钢企在产业链中的主动性，打破了传统现货经营模式的限制。

　　虽然一直以来南钢套期保值目的就是平滑利润曲线，取得合理利润，但衍生品是把双刃剑，如何利用好衍生品实现套期保值的目的，又不偏离初心，南钢在过往的实践中也有过经验教训。“主要可以总结为三方面，一是机械套保，缺乏灵活性，不考虑企业差异和市场背景，生搬硬套。二是忽视基差变化，过度关注价格点位和走势，忽略基差传递的信息。三是缺乏体系，没有配套体系规范套保操作，职责不明，定位模糊，风控缺失。”蔡拥政告诉记者。

　　在总结经验教训的基础上，南钢形成了自己套期保值应用的原则，即“守正出奇”。“正”是指风险控制意识，端正心态，杜绝投机意识，对商品价格的判断是以识别风险敞口和决定对冲比例为出发点,而非期货端的盈亏。“奇”是指深耕基础工作内容，提出新的套保策略，完善原有套保体系。而套期保值应用的定位则是服务输出，构建公司风控机制中的一环。根据各业务部门、子公司甚至是产业链上下游合作方的实际诉求，提出定制化的套保方案。为对方考虑，实现合作套保。

　　同时，南钢在套保工作制度上也做出了保障。据了解，公司出台了《全面风险管理办法》，通过在企业管理的各个环节和经营过程中执行风险管理的基本流程,培育良好的风险管理文化，建立健全全面风险管理体系。并制定了《南京钢铁股份有限公司钢铁产业链期货套期保值业务管理制度》，配套制定了《销售订单套期保值操作细则》，以达到规范行为、提高执行力并控制风险的目的。

　　最值得一提的是南钢套期保值工作的考评机制，有两方面的定位，一方面是证券部是套期保值业务的执行部门，另一方面是不单纯以盈利作为考核指标。据介绍，公司采用的是期现结合的考评方式，将期货和现货两个市场的盈亏作为一个整体来考核评价。考评的原则是，期货损益归属发起方，规避利益冲突。即期现对冲后进行效益测算，期货套保实际执行产生的盈亏均归期货套保现货业务部门的相关事业部、子公司。而对于期货套保方案执行部门证券部，基础套保考核的是操作优化和预案的有效性、合理性，战略套保、虚拟钢厂套利则按盈亏考核。

　　总结多年来南钢对企业如何做好套期保值工作的体会，蔡拥政认为主要是四个方面：一是一把手工程，决策层对运用套保工具稳定生产经营有深刻理解，并能快速做出决策；二是跨平台协同，决策层垂直领导，期现平台高度协同，提升决策效率；三是模块化管理，学习投行模式，根据业务需求，模块化组成团队；四是期现结合，按照套保会计指导，对期现两端的损益进行合并统计。

　　“未来，南钢将继续完善风险控制体系，将金融衍生品工具的运用列入公司战略层面，助力公司‘低成本生产、高效率智造’的体系建设。同时，我们也期待更多衍生品工具的上市，譬如板材、不锈钢、废钢等黑色产业链品种，及相关的期权工具。”徐林最后向记者表示。