[买入-A评级]中青旅(600138)深度分析：南北双镇 打造景区开发、运营标杆企业

时间：2017年07月20日 15:01:22 中财网

投资要点
　　景区运营贡献中青旅90%以上的净利润，为公司核心业务：
　　1）、2016年乌镇景区营收/净利润/客流量分别为13.6亿元/5.46亿元/906.44万人次，2007~2016年CAGR 分别为26%、35%、21%,未来业绩增长来源于三个方面：
　　转型会展小镇带来的客流量上升、乌村对外开放贡献的收入以及乌镇门票提价带来的收入提振；其中乌镇门票于2017年8月1日起提价（东栅+20%、西栅+25%），预计提价后2017年、2018年新增收入贡献3386万、1.16亿。

　　2）、古北水镇已运营三年，业绩处于快速爬坡期，2016年景区营收、净利、客流量分别为7.2亿元、2.09亿元、243.92万人次，受益于北京地区人均消费能力更强，未来提升空间较大。

　　3）、新项目的拓展上积极推进：濮陊项目预计2019年开放核心景区。

　　4）、“乌镇模式”特色小结：乌镇在开发时间上略晚于其他江南五大古镇，但乌镇门票价格、客流量、营收等运营指标都领先其他古镇；古北水镇培育周期更短，成长、盈利空间更大；景区项目开发上与地方国资背景企业合作，并采取滚动模式，有助推动项目的顺利建设和减轻上市公司财务压力。

　　“乌镇模式”成功三要素，天时/地利/人和： 1）、政策支持：中央和地方政府都在大力推进特色小镇的开发，特色小镇将助力 “乌镇模式”异地复制；2）、地域优势：
　　浙江桐乡市、北京都处在中国经济最发达、人均可支配收入最高的地区，优越的地理位置是“南北双镇”得以成功的重要因素之一；3）、核心团队：陈向宏是开创“乌镇模式”的灵魂人物，设立乌镇管理公司实现核心团队长期利益绑定，有劣进一步深度拓展公司景区业务模式以及向外输出轻资产管理模式。

　　旅行社业务近七年来首次下滑，系控制投入以减亏：旅行社业务是公司传统业务，一直占公司营收比重最大。2016年旅行社业务收入38.72亿元，同比下滑17.26%。

　　2016年10月公司公告称，将2014年定增募集用于遨游网平台建设与升级剩余的1.2亿元转为流动资金，以控制遨游网的投入。随着携程与去哪儿合并，国内在线OTA 市场格局的逐步稳定，预计公司遨游网业务将逐步得到改善。

　　酒店+整合营销+策略性投资，贡献稳定业绩：山水酒店2016年实现营收/净利分别为3.7亿/1749万，报告期内新签16 个在建或运营项目，培育期业绩有望实现平稳增长；整合营销业务2016年实现营收/净利分别19.75亿/6841万，其中目的地营销和単觅展觅业务增速亮眼，预计2017年将持续发力；策略性投资业务夗元化布局，贡献稳定业绩。

　　投资建议：我们公司预测2017年至2019年每股收益分别为0.89元、0.98元和1.17元。净资产收益率分别为11.5%、 11.5% 和12.3%，给予乣入-A 建议，6个月目标价为26.25元，相当于2017年35 倍的动态市盈率（剔除2017年乌镇大额补贴2.6亿，营业外收入按6000万计算，对应2017年EPS 为0.75元）。

　　风险提示：1、天气等自然灾宦影响景区客流量；2、濮陊项目开发进展不及预期；3、旅行社业务亏损持续扩大。

□ .王.冯　 .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司