大家都知道，养老金有一个突出的特点就是涉及面广，关乎大家切身的利益，比较敏感。因此，惯例上，世界各国在养老基金投资管理方面都有明确的法律法规限制。尽管养老基金运营面对很多限制约束，但是实际上投资运营过程又有很大弹性，这是因为法律法规解决的主要是基金运营的一般性问题和程序性问题，例如，规定可以的投资类别，各种风险资产的投资比例，受托人职责，投资管理人应具备的资质，等等。有一个与投资运营直接相关的重大问题法律法规无法直接回答，就是基金在运营过程之中，我们应该承担多少风险。

从投资的角度来看，养老基金的投资收益是承担投资风险得到的补偿。承担多大风险是养老基金投资的重大问题，是根据基金的具体情况确定的，无法从法规上进行统一规定。因此，尽管养老基金投资运营有很多约束限制，但是弹性空间很大。从决策架构上看，养老基金决策架构像金字塔，最上端的是委托人，接下来是受托人，底部是各种外部服务商：投资管理人、账管人、托管人等等。位于金字塔底部的金融机构通常具有较强的专业能力，但是他们的职责是在既定投资政策框架下去应对市场的波动或者说去实现收益，对投资政策的影响很小。打一个比喻，假如说把投资过程看作是射击的话，投资管理人是扣板机的人，但是目标在哪里、目标怎么定，并不是由投资管理人决定的。位于金字塔上层的委托人和受托人，他们有自己的专业领域，在基金投资领域不一定有丰富经验，但是他们是投资政策的主要决定者。

我们观察到，委托人对于基金投资政策是有很大话语权的。在弹性决策的过程之中，一方面，委托人面临比较强烈的内在冲突，另一方面，决策水平也受到委托人知识结构、投资经验和投资理念的影响。例如，对于委托人的管理层来说，他的任期是一届一届的，在制定投资政策时会倾向于任期内的基金投资收益是稳定的、波动很小的。他就会把风险资产敞口尽可能降低，这样最符合他的利益诉求，但是这个做法是违背基金长期利益的。如果说管理层把基金长期利益摆在首位，允许提高风险资产的配置比例，他就可能要面对因为大家对于基金收益波动不理解而提出的种种非议。又例如，决策水平会受到知识结构和投资经验的影响，我观察到很多养老基金都搞了一个优胜劣汰机制，把投资管理人的业绩放在一起排序，一两年后把业绩靠后的人淘汰掉，然后再新增一些投资管理人进来。这些养老基金并不清楚，基金投资业绩的持续性很弱，今年业绩前20%的人在下一年业绩排序中位于优等、中等偏上、中等偏下、末等的概率是差不多的，很难保证今年的优胜者就是明年的优胜者，或者说今年业绩差的不一定明年就差，投资业绩受到各类资产风险敞口、各类资产市场情况、投资风格和投资策略多种因素的影响。建立优胜劣汰机制是必要的，但不能把收益率排序作为优胜劣汰机制。又例如，有的人把公司经营的经验带到了基金管理之中，公司经营可以对利润和收入提出时间过半、任务过半的要求，但是把这种经验生套到基金投资管理中就不合适了。

如何解决上述问题？我的建议是由委托人就养老基金投资运营制定投资指引，把涉及投资政策的长期性、重大问题回答清楚，并且把答案稳定下来。投资指引可以解决好两个问题。一是把委托人从长期目标和短期目标的冲突中解脱出来。投资指引具有很高的合规效力，重在解决长期目标和短期目标的平衡问题，投资指引一旦确定下来，委托人管理层在投资政策方面的弹性空间就小了，这样就避免了委托人管理层因为个人风险偏好、短期利益诉求、投资理念等因素对基金长期投资政策产生负面影响。二是可以提高投资决策的专业水平。委托人的角色是组织专家论证投资指引的合理性，理解、批准投资指引，投资指引的内容由专业人士提出。

投资指引大体上包括这些内容。

第一，回答基金投资目标到底是什么？长期投资目标是3%、5%、还是CPI加2%？或者说，基金投资能够承担的最大波动风险？流动性风险是多少？受托人的目标任务到底是什么？这是第一类问题。

第二，要回答清楚在既定的投资领域里面，好比说股票和债券，两者的市场基准指数是什么？股票的市场基准是沪深300指数、中证500指数、中证800指数？还是用几个不同的股票风格指数复合而成的？在此基础之上，需要进一步回答养老基金的战略基准指数是什么？也就是说在理解各个资产类别的基础之上，确定基金在每个资产类别的长期平均风险敞口。还要明确基金投资过程中对战略基准指数允许的偏离幅度是多少？达到偏离幅度限制后如何处理？

第三，回答如何评价基金业绩，要把承担风险所带来的回报和投资管理人以自己能力创造的回报区分开来。

最后，要对基金信息披露进行规定，让缴费人有更多的知情权，促进投资管理公开透明。

董克用老师带领大家发起了养老金融论坛，集中了一批专业力量。我觉得论坛也可以在制定投资指引方面做一些工作，比如制定一个投资指引的模板，供养老基金委托人、受托人参考使用，推进养老基金投资运营的专业化和市场化。