今年以来印度股市表现较强，孟买SENSEX30指数累计跌幅2%，年内最大涨幅14%，创历史新高，而上证综指今年以来累计跌幅达21%。实际上，如果从孟买SENSEX30指数08/10/27的最低7697点算起，截至18/8/29日最高点38989点印度股市已经接近10年长牛，累计涨幅约5倍，而上证综指从08年低点1664点至今累计涨幅仅56%。为什么印度股市表现长期好于A股，中国和印度股市差异主要在哪里？本文主要从这个角度展开分析。

1. 宏观背景：目前的印度类似2000年中国

印度GDP总规模相当于我国2006年。中国和印度都属于金砖四国，并且是最大的两个发展中国家，但两国在经济和资本市场方面存在很大差异。首先从经济总量来看，截至2017年，印度GDP总值2.6万亿美元（下同）（相当于我国2006年的2.75万亿），在全球GDP中占比3.2%，在全球排名第六（相当于我国2000年左右GDP全球排名第六）。截至2017年，我国GDP总值约12.2万亿美元，在全球GDP中占比15.2%，全球排名第二。目前印度的人均GDP水平还相对较低，截至2017年印度人均GDP为1939美元（相当于中国2006年人均GDP的2099美元），我国为人均8827美元。

考虑货币购买力，实际相当于更早期的中国。近年来印度经济增速较快，2014年印度实际GDP增速7.4%，已经超过我国2014年的7.3%。2017下半年以来印度经济加速增长，从2017Q2的5.6%持续升至2018Q2的8.2%，而同期我国GDP增速仍维持在6.8%-6.9%。从经济结构来看，根据世界银行数据，截至2017年，印度GDP中农业占比15.5%，工业占比26%，服务业占比49%。而我国GDP中农业占比仅8%，工业占比40.5%，服务业占比51.6%。2000年以来，印度GDP中服务业占比持续提升，工业和农业占比持续下降，并且工业的GDP占比基本低于30%；我国从2000年以来服务业占比也从40%提高到51.6%，但工业的占比始终在40%以上。

从支出法角度看，截至2018Q2，印度GDP中消费占比72%，固定资本形成占比29%，净出口占比-1%。而我国2017年消费支出GDP占比53.6%，固定资本形成占比44%，净出口占比2%。从支出法角度看，印度以消费为主，2000年以来消费占比平均70%，投资平均占比30%；而我国投资占比更高，2000年以来消费占比平均53%，而投资占比平均43%。

印度城镇化率和人口年龄结构类似2000年中国。中国和印度都是人口大国，但人口年龄结构差异较大。截至2017年，印度人口总量13.4亿，略低于我国人口总量的13.9亿。但印度城镇人口占比仅32.4%，相当于我国1998年的城镇化率33%，明显低于目前我国城镇化率58.5%。从年龄结构来看，印度人口年龄结构明显更年轻，有着巨大的人口红利优势。根据联合国《世界人口前景（2017修订版）》数据，印度人口年龄中位数仅27岁（与中国2000年人口年龄中位数30岁接近），而中国为37岁。印度25岁以下人口占比47.5%（我国29%），35岁以下人口占比56.8%（我国46%），而印度65岁以上老龄人口占比仅6%，而我国占比10.8%。印度15-64岁之间的劳动人口占比持续提升，截至2017年达到66.2%（类似我国1995年的66.3%），而我国15-64岁之间的劳动人口数量占比在09年达到最高值74.2%，之后持续下降至2017年的71.7%。

虽然印度人口整体年龄结构更年轻，但印度存在社会环境复杂，居民教育程度普遍不高等问题。印度民族数量达100多个，语言体系复杂。并且由于印度历史上被殖民统治时期采取了“分而治之”的政策，印度各个邦以及地区间贫富差距明显，各邦工业化与城市化水平不一，地区贫富差距较大。而且印度贫富差距程度较严重，拥有占世界三分之一左右的贫困人口，这也导致印度教育资源分布不充分，仍有大量居民教育程度较低，这些问题也在一定程度上影响了印度的经济发展。

2. 股市概况：印度股市国际化程度高

印度资本市场已与国际接轨，A股正在不断扩大开放。由于印度曾是英国殖民地，其金融体系延续了英国遗留下的金融制度，因此印度证券市场有一套完善的、与国际市场接轨的金融制度。在IPO制度方面，印度推行以注册制为基础的自由融资体制，而A股仍然是核准制。并且印度资本市场高度对外开放，印度从1992年开始开放证券市场，1999年后印度资本市场对外开放进入深化阶段，不断放松外汇管理体制和资本出入境管理制度，允许外资更大范围地参与印度资本市场，吸引了大量的海外投资者。海外投资者是印度市场上重要的组成部分，这也成为推动印度股市走出长期牛市的重要动力之一。

近几年中国金融市场对外开放的步伐也在不断加快。A股从2003年启动QFII制度后开始引入外资，此后2011年推出RQFII制度，2014年11月证监会推出沪港通，随后又在2016年12月推出深港通，并在2018年6月正式纳入MSCI，2018年9月全球第二大指数公司富时罗素也宣布将中国A股纳入其指数体系，中国A股市场正逐步向外部投资者开放。具体看两国资本市场，印度有两个全国性的证券交易所——孟买交易所和国家交易所，一共有5615家上市公司，股市市值2.3万亿美元（占全球股市市值3.4%），居全球第七位。

而我国A股上市公司3551家（加上海外上市的中资企业共有3893家），A股总市值7.04万亿美元（包括海外上市中资企业共8.75万亿美元），占全球总市值10.8%（含海外上市中资企业占比13%），居全球第二位。从证券化率来看，印度股市证券化率（总市值/GDP）达92%，而我国全部上市企业证券化率为72%（含海外中资股），以A股上市公司口径计算的证券化率仅57%，而美国、英国整体证券化率分别为147%、114%。从换手率来看，2017年印度孟买SENSEX指数换手率90%，远低于万得全A按自由流通市值计算的换手率647%，也低于美国标普500指数的214%和英国FTSE100的256%。

印度股市外资交易占比达35%，A股散户交易占比82%。从投资者结构来看，印度股市中机构投资者交易占比均值44%左右，并且其中以海外机构投资者为主。2005年以来，海外机构投资者在印度股市中交易占比均值35%左右，而印度国内机构投资者交易占比平均9%。截至2018年10月，印度海外机构投资者交易占比31%，与韩国32%、台湾27%的外资交易占比相近。

相对于印度股市，A股始终是以散户交易为主的市场，根据上交所数据，截至2017年沪市A股散户投资者交易占比仍高达82%，机构投资者交易占比仅14.8%，一般法人交易占比2%，沪股通交易占比1.2%。近几年A股中机构投资者交易占比已经在逐步提高，从2015年的10.5%提升至2017年的14.8%，未来随着A股不断扩大对外开放和外资的逐步流入，A股中海外机构投资者的交易占比有望进一步提升。

从行业结构来看，按GICS行业分类对比印度和中国股市，印度市值占比最高的行业主要是金融17.3%（中国股市占比30%，下同）、可选消费14.6%（9%）、信息技术13%（7.7%）、能源12.3%（7.6%）、日常消费11.5%（6%）等。印度股市中市值占比领先的行业是金融（17.3%）、可选消费（14.6%）、信息技术（13%），而我国市值占比领先的行业是金融（29.6%）、工业（15%）、原材料（10%）。

3. 盈利估值：A股性价比更高

印度股市估值创历史新高，ROE创历史新低。从08年低点以来，印度股市已经历了10年长牛。孟买SENSEX30指数估值（PE（TTM），下同）在2018年8月达到历史最高的30倍，在全球主要市场中仅次于纳斯达克指数的45倍。2000年以来孟买SENSEX30指数PE（TTM）均值为18倍，1倍标准差±4。经过9月以来的持续回调，目前（截至2017/10/26）孟买SENSEX指数PE约27倍，仍远超历史均值+1倍标准差即22倍的水平，处于指数历史估值由低到高的85%分位水平。

但PB（LF）（下同）水平相对并不高，从2010年以来孟买SENSEX指数PB维持在2.85的均值上下小幅波动，目前指数PB为2.9倍，处于2000年以来历史PB估值由低到高28%的分位水平。虽然孟买SENSEX指数的估值创了历史新高，但孟买SENSEX指数的ROE正在创历史新低。孟买SENSEX30指数的ROE水平从2011年以来持续回落，从2011年最高的19.7%回落至目前的11.5%，处于2001年以来的历史最低水平，也低于沪深300指数的13%。这轮印度SENSEXN指数ROE创新低与其利润率下降有很大关系，其利润率水平从2016Q3的16.2%持续降至2018Q3的13.7%。2017年孟买SENSEX指数净利润增速为16.2%，按目前指数27倍PE(TTM)计算，孟买SENSEX指数目前PEG为1.7倍。

A股估值处于历史低位，ROE略低于历史均值。不同于印度股市估值创历史新高，ROE创历史新低，A股的估值已经处于历史底部，ROE水平保持平稳。目前A股估值已经与前几次市场底部相似，估值处在历史低位。对比过去几次市场底部，如1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时期，目前全部A股PE（TTM，下同）为13.4倍、PB为1.48倍，较前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.5~2.1倍，已经处于区间的下轨附近。从盈利角度来看，截至2018Q2全部A股ROE（TTM，下同）为10.6%，略低于2000年以来历史均值11%，处于2000年以来由低至高49%的历史分位水平。全部A股2017年净利润增速为18%，按目前全部A股PE的13.4倍计算，目前A股PEG为0.74倍，低于孟买SENSEX指数的1.7倍。

这轮A股的盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，根据库存周期预计右侧底在2019年二、三季度，预计净利同比低点9%，ROE低点9.5%，需等待19年4月年报和一季报确认回落幅度。中期视角下，A股正在在构筑W右底，从16年1月底上证综指2638点以来市场构筑W型底，背景类似02/1-05/6，即基本面筑底、资金面偏紧，16-17年类似02-04年初，W左侧底后的上涨，目前处于W右底探底期。估值底已出现，右侧大拐点等两信号明朗：一是盈利二次探底有多深，二是去杠杆拐点带来资金面转折。