姜诚

　　股票、债券、货币，这三类资产按风险高低排序，多数人会给出如下答案：股票>债券>货币。

　　现代投资学将风险定义为“收益率的波动性”。瞧，多顺理成章，股票价格上蹿下跳，债券价格小有波动，现金资产不断生息，风险大小高下立判。

　　但是，现代投资学藏匿了一个重要条件——投资期限。对一笔期限为半年的投资，标的资产每个月收益率的波动率代表这笔投资的风险么？如果您的答案还不确定，请做如下选择题。假设您的投资期限是6个月，如下两个预期收益曲线的投资标的你将更喜欢哪个：

　　标的1：在每个月内获得相同的收益率，在6个月内预计获得10%的累计收益率。

　　标的2：在6个月内预计获得20%的累计收益率，看起来不错，但每个月内的收益率则上蹿下跳，波动率不小。

　　哪个投资机会更吸引人？稳健型投资者或许会选择标的1，激进型投资者选择2？

　　这道题没有标准答案，但并非因为投资者的风险偏好不同，而是因为信息的不完整。在投资期限为6个月的情况下，两个投资标的的风险均与每个月的波动率无关，只与以6个月为周期的收益率概率分布有关(不要相信投资学中对收益率服从正态分布的假设)。简言之，如果标的2能够在6个月内确定性获得20%的收益率，则无论每个月如何波动，这笔投资都是“0风险”的。反观标的1，即便每个月的收益率波动率为0，若在6个月内收益率是不确定的，这笔投资就是“有风险”的投资。

　　你的投资期限是6个月，你就只应考察以6个月为周期的波动率；只有在你的投资期限为1个月的情况下，以1个月为周期的波动率才对你有意义。例如，不少基金持有人以赚短期收益为目的，自然要关注基金经理的短期运作方式以及该基金过往的短周期净值波动。

　　以上是一个简单的数学定义问题。当我们引入投资期限的概念，三种类别资产(股票、债券、货币)的风险高低排序结论就将大受影响。康桥汇世(Cambridge Associates)就海外市场数据做了很多有现实意义的研究，其中一项针对不同类别资产长期复合收益率的统计，得出了“违反常识”的推论：随着投资期限的延长，各类别资产的收益率分布带宽均有所收窄。

　　以股票资产为例，持股期限为1年时，投资者所能获得的年收益率分布十分广泛，从-67.8%(亏掉三分之二的本金)到赚160.6%(翻两倍半)皆有可能。但当投资期限延长至20年时，投资者最差获得1.6%的年化收益率(无法战胜存款)，最高可获得18.2%的年化收益率(20年翻28.34倍)。在50年的维度内，股票投资者最差的情况是获得7.2%的年化收益率(与债券投资者的最高收益7.4%相当)，最高可获得13.8%的年化收益率，看似不高，但复利是时间的指数函数，持有50年意味着640多倍的回报，有些惊人。

　　我们看到，随着投资期限的延长，股票的波动率变小，相对于其它类别资产的吸引力也大幅提升，美中不足的是“波动率”仍然比债券和货币略高。

　　但是，以上是名义收益率，剔除通胀因素后，统计结果有些不一样了。虽然股票资产仍然摆脱不了“波动率”魔咒，即便在最长的投资期限下，股票收益率的分布带宽(5.3)仍然高于债券和货币(2.5)。幸运的是，如果您持有标准普尔500指数50年，最差的情况也将获得高于债券和货币资产最好情况下的实际收益率，股票最差4.2%，债券和货币的最高分别为3.2%和1.8%。基于此，我们得出两个推论：

　　推论一：通货膨胀伤得了债券，伤得了现金，但伤不了万能的“股票”。

　　推论二：最差的股票投资者也秒杀最好的债券及货币投资者，前提是投资期限足够长。

　　炒股要看长期复合回报，到这里不知您是否会更改三种类别资产的风险排序。即便如此，这仍是一个没有标准答案的问题。风险的定义因投资期限而不同，投资期限是定义风险的核心要素。

　　巴菲特将风险定义为“本金永久性损失的风险”，将投资目标设定为“长期战胜通货膨胀”，他对股票的投资期限等于股票的久期，即“永久”。

　　如果您仍然在意股票价格的短期波动并将其定义为“风险”，那么您已经初步具备了专业“理财师”或伟大“投机客”的潜质。如果您关注长期复合回报及其确定性，并能对行情图视而不见，恭喜您已晋升“投资者”的行列！

　　(作者系齐鲁资管基金业务部总经理)