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自从5月23日以来，A股连日下跌，其中有几天大跌被市场解读为是某几家上市公司信用风险事件带来的波动。如何理解信用风险对股市的传导途径，我们在这里面梳理了几个关键问题：

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一问，如何理解和衡量信用风险？

理论上来说，信用利差就应该信用风险的代理变量。但是正如样本问题一样，统计局工业企业利润仅仅是全社会企业盈利状况的一个并不全面的反应，信用利差对信用风险的反应也是如此。那么为什么信用利差不能很好地反应违约风险呢？

技术问题1：样本。中国债券市场主体并非一成不变，近几年迎来了大量扩容，所以五年以上的信用利差与信用风险相互关系都不存在参考意义。信用债市场在2007年才出现了中短期融资票据，过去都是较高等级的企业债，早期的企业债大部分都为超高等级的央企与较强的地方国企，何谈信用风险，2015年公司债新政，大量中低资质的发行人进入债券市场，而这才埋下了2018年集中兑付的伏笔。市场上有人会将2011年的城投债危机与目前做比较，当时适逢城投债短期扩容引发了监管政策收紧，当时在信用利差方面反映的更多的还是利率问题而非信用风险。

技术问题2：曲线调整的依据。中债估值曲线计量方法的问题，成交偏离超过正负20BP可能就不是参考价格了，但是信用出现事情，那就不是正负20BP，而是正负20%~，这就带来了曲线的失真。所以时间序列上看信用利差的时序变化并非反应了所谓的“信用周期”，更多的是再个券上反应的比较明显。

总结下来，我国信用利差更多的由于我国债券市场仍处于初期阶段，其驱动因素按照影响强弱分别为：

（1）基准利率变动带来的流动性溢价；信用利差大部分情况下都随着基准利率同向波动，牛市收窄而熊市走阔，反映到信用债曲线上便是收窄/扩大的空间要大于基准利率的向下或者向上，微观上说是个券流动性会随着市场牛熊而发生溢价的变化，中观上看是绝对值的高低导致了弹性的扩大。

（2）机构投资者配置相对力量和行为的变化；每一轮长周期的债券牛市或者熊市，背后都似乎有债券投资者结构的颤变，银行资金从表外流向表外委外，资金对于风险的偏好会大大提高，从只投AAA品种的到可以投AA-的就可以，区别就在于隶属的职能部门的不同，比如同样是银行体系资金，金融市场部、同业业务部、资产管理部在行内转移定价的负债成本逐级提高，所以对于资产端的风险偏好也是逐步提高的，也就是说口味是递重的。在2014~2016年委外大发展、资产荒时，各种中低等级曲线压的极低与相关资产价格持续高估，而随后金融去杠杆背景下，又回到了风险偏好降低，高等级追捧而低等级压制的情况。

（3）最后才是信用风险。回顾，信用事件真正能对曲线产生冲击，是需要多种合力的。2016年4月份产能过剩债券整体的冲击。那时候是几种合力？

1.积聚多年的行业性悲观；

2.几大企业在去产能黎明前的前夕资金链紧张；

3.去产能政策还在第一阶段去而不是价格涨；

4.自上而下的政策，银行方面对过剩产能的融资要压减。最终导致了，债券投资人系统性的卡了过剩产能行业，有一些甚至延续了两年。行业性的风险集聚爆发和投资人的系统卡资质，造成了系统性的抛盘冲击曲线。

近日信用风险来看，银行间品种影响不大。对于大部分可投债券（从AAA到AA）收益率曲线并未有明显变化，影响较大的仅仅局限于AA-级别，高等级信用利差甚至在近一周随着国开利率下行而随行就市的下行。而AA-品种基本上已经是大部分机构限制投资的级别。

二问，信用利差与股市风险偏好有关系么？

市场上的股票研究员大多用来源于DDM变形，来表征股市的风险偏好：

股市风险偏好 = 1/PE –10年国债收益率

研究更多的是边际和变化，也就是研究风险偏好的变化，短期一个季度内，股市的平均E是不变的，所以两边变形后：

股市风险偏好 =(〖E/P〗^2)P – 10年国债收益率

那短期来看，股市风险偏好的变化就是股价的变化与国债利率的变化。吊诡的是，本想用股市的风险偏好来解释股价上涨与下跌，最后变成了股价本身的循环论证。

那么我们看等式右边的第二项呢？正如我们前述论证，信用利差 = 信用债收益率-国债（或者国开收益率），而且由于流动性的问题，其实信用利差的变化与国债利率的变化可以说比较同步，那股市风险偏好里面本身就含有信用利差的共线因子，所以如果对股市风险偏好的变化与股价、信用利差做两因子回归，统计上效果必然还会比较显著，因为就是存在这样一个恒等式。

可是这种“香蕉大则香蕉皮也大”的回归，又有什么意义呢？

那会不会存在，股市投资人会根据基准利率情况来进行股票投资呢？也就是股债存在微观层面的跷跷板。需要的假设很强，也就是投资人可以自由的选择投资债券还是投资股票。具体到中国的市场，有影响力的股票投资者与有影响力的债券投资者可以说是基本割裂的，由于更深层的原因，往往股债同涨或者股债同跌。如果说单纯的能在较短时间窗口同时进行股票交易与债券交易的，主要就是一些混合基金、券商资管、自营的一些特定账户，不过这些总共加起来，相比于存量银行间市场的债券大户来说，实乃杯水车薪。

三问，用什么财务指标描述发行人信用风险？

由于市场最近炸雷的上市公司较多，有一些通过财务指标来对上市公司信用风险进行排查，其中出镜率较高的是资产负债率与公司的质押比率。另外也有通过景气程度等来判断行业/公司信用风险，不过我们认为有以下典型的观点需要勘误。

资产负债率：信用分析里面可以说是一个非常没用的指标。我们在过往报告曾经指出，资产负债率是紧跟着行业特征来的，有些行业资产负债率就是很高，比如航空、交运、上游重资产行业。（1）如果一个公司资产负债率很高，很有可能是因为他负债的可得性非常高，比如过剩产能行业、基本都是地方国企的交投公司与公用事业，信用的角度上看，风险基本上可以很低了，但是如果通过资产负债率筛选，则得出这类行业风险较高的匪夷所思的结论；（2）资产负债率较低的一些传媒、计算机行业的小公司，资产端大部分都为无形资产与并购来的商誉，属于银行和债券投资人相当不喜欢的公司类型，所以大部分只能依靠股权融资，其隐含的信用风险其实是更高的，如果通过盈利指标、资产负债率等比率筛选，则会得出这类公司信用风险比较低这种更加奇怪的结论。

以资产负债率高而判断信用风险，基本上是一个不可能的任务。可以定量的来用资产负债率与发行人信用利差来做拟合，剔除了异常值后，仍然会呈现高斯噪音分布，显示这个指标不仅理论上用处不大，实际上债券投资人也很难信服。

质押比率：既不充分也不必要的条件。质押比率高的企业确实都是资金比较饥渴同时资金可得性又比较差的企业。但是如果去微观调研会发现，哪家民营企业去银行贷款不需要质押呢，答案可能是几乎没有，所以大部分上市公司出问题可能都显示出来是高企的质押比率，但是高质押比率的公司太多了，几乎所有的民营企业都会资产质押与股权质押，除了没有相对可靠的有形资产的TMT行业中个别公司，因为很难有银行认可他们的资产。

那如何迅速的判断一个发行人是否存在信用风险，至少从宏观层面？

正如我们说的，大部分财务指标对于债券发行人总体的风险排查其实是无力的，因为行业特点不同与资产真假程度不同，作为一个非信用研究员，从宏观层面上判断有哪些大概的高风险发行人到期兑付风险，不妨直接借用债券市场自身的称重器而非自己通过失真的财务指标判断——

也就是发行人债券的二级市场估值

目前来看，二级估值收益率超过6.8%的发行人（PPN可能还需 50~70BP），市场对其都存有分歧与争议，虽然这种方法不够基本面，但是对于宏观判断上准确率更高。

四问，上市公司债券违约会如何影响股市？

债券市场对发行人的定价对规模因子更加重视，对比率因子并不感冒；权益分析更关注个股本身的弹性，所以对于比率的偏好要大于规模的偏好。上市公司确实有不少潜在的地雷，即便遇雷跌停，其实由于权重过小的原因，对于实际的指数不会有太大影响，更多的仍然是投资人自说自话的情绪发酵。

我们以地产公司为例，市场主要担心的更多的是AA级房企再融资压力，对于A股权重地产公司，虽然有些发行人存在情绪扰动，实质的违约风险并不高。近日诸多龙头房企的债券估值有所改善，我们进行沙盘推演，个别中小地产公司债券再融资确实遇到问题导致股价重挫，对于行业指数的影响能有多大？显然10家AA房企加起来的市值都不会比任何一家前10大地产公司大，对指数的冲击仍然是情绪上的。

那么问题回来了，这个时候是越跌越卖还是越跌越买？当然如果能巧妙的把握市场对于信用风险的情绪，则可以一顿操作避险择时，但是如果不能提前判断呢？我建议还是严格遵守自己的交易纪律。

五问，可以通过金融数据预判信用风险么？

我们在《信用债周报20180528—紧信用只是后视镜》中论证，为了寻求年度同比的金融数据的驱动因素，需要进行结构的分拆，最后还是要回到中观和微观数据去解释，对于宽口径的金融数据如M2和社融表面的同比与季调环比来预测微观信用风险，可以说是颠倒的辩证法，并不推崇。

比如我们以近两月较低的社融增速来看，社融拐点其实早就在12个月前的紧货币进程中被决定，目前的社融仅是滞后反应。我们观察融资规模当月值，从2016年10月以来企业债券融资就已断崖下跌，如果真的要以社融作为信用收缩的代理变量，那么其实早就已经发生，而目前热烈讨论更多的是从社融余额同比这个滞后变量出发，我们认为这多少仍有一些刻舟求剑的意味。

还有就是通过这类数据对银行业不良率进行预判也是存在时间窗口的误判。可以通过信用债违约会预判银行业不良率么？恐怕不会，我们以当年产能过剩行业周期上下的经验来看，银行对于不良贷款的划分是有些落后经济周期的，2016年可以说是银行对过剩产能行业最空头的一年，尤其是4月份之后的集体限贷，而2016年恰恰是开启了周期行业新的复苏的周期，银行对于过剩产能行业信用资质的看法到2017年才开始有所好转。况且我们分析，本轮的信用风险高发的公司大多都为民营企业，规模效应并不大，所以总体的影响甚至比过去去产能的影响更弱。

六问，信用风险未来是否加剧？

展望未来的信用是扩张还是收缩，我们认为仍然被现在的流动性格局决定。既然我们认为社融表征的信用变量有所滞后，货币 信用的分析框架似乎等于货币的现在 货币的昨天。2018年以来稳杠杆是经济金融工作的主基调，而未来由于经济金融结构的转变及金融监管政策的实施，宏观杠杆率趋于稳定，去杠杆压力将减缓，货币政策也不会继续2017年的偏紧，大概率将延续一季度流动性偏松的环境。那么我们认为，如果以传统的从宏观观测的信用与风险的传导，目前的信用风险会在年底趋于稳定，下半年中低资质发行人到期的再融资风险，可以说是去杠杆进程中的最后一个可以解决的风险。

我们仍然相信，在流动性传导至实体经济之前，信用市场可能存在最后一跌，但权益投资人不必关心。或许最后一跌的时候会对股市产生冲击，但是不会是伤筋动骨的冲击，因为信用风险对权重指数的实质影响并没有那么大。