[优于大市评级]保险行业深度剖析系列报告之四：承保利润在集中 非车险业务在崛起 龙头公司ROE将提升
时间：2018年07月01日 12:02:30 中财网
投资要点：发达国家的产险行业早已进入成熟期，ROE 的大致波动区间是5-10%。但中国产险行业仍处于高增长和高ROE 的红利期，保费增速可维持在15%，中国财险和平安产险等龙头险企的ROE 高于15%。2013 年以后，商车费改叠加严格监管导致行业综合成本率始终维持在100%附近（周期“消失”），但承保利润正向龙头公司集中。龙头公司在车险领域掌握着绝对的主动权，同时又能更好地抓住责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险等业务的发展机遇，ROE 有望继续提升。目前（6 月29 日）中国财险的股价对应2018PB仅为1.07 倍，处于历史低位。公司推荐中国财险、中国平安。全球视角：整体处于成熟期，承保周期性显著，“硬市场”（hard market）时期的新兴市场产险ROE 可高于10%。1）财产险行业在发达国家比寿险更早进入成熟期，我们预计未来全球产险保费将维持在3-4%的增速水平。产险需求稳健且偏刚性，供给简单且偏同质，保费的波动性远小于寿险。发达国家的财产险行业ROE 近年来的大致波动区间是5-10%。新兴市场（拉丁美洲、中东、非洲等）的承保盈利水平高于成熟市场，过去5年赔付率比成熟市场平均低3-4 个百分点，而费用率相近，我们预计新兴财产险市场的ROE 亦整体高于发达市场。2）产险的承保周期性显著，周期长度一般为5-8 年，“硬市场”与“软市场”交替出现。“硬市场”表现为监管严格、费率较高、保险条款较严、费用竞争减弱，承保利润率升高，“软市场”则相反。“硬市场”时期的发达市场ROE 接近或高于10%，显著高于“软市场”时期。3）美国经验：承保周期显著，2000-2016 年行业平均综合成本率101.3%，平均ROE 为6.3%；综合成本率主要受赔付率影响，ROE 与综合成本率显著负相关。4）全球产险业务结构稳定，2016 年车险、火险与财险、责任险占比分别为44%、23%、15%。
中国市场：处于高增长和高ROE 的红利期，行业的承保利润率平稳，但承保利润正向龙头公司集中。1）1980-2017 年中国财产险保费年均复合增长21%，是全球保费增长最快的市场之一。我们预计非车险业务从2017 年开始进入快速增长期，将带动产险保费增速在未来3-5 年维持在15%附近。2）盈利能力方面，中国财产险行业两大龙头——中国财险和平安产险的ROE均长期稳定在15%以上，其中2014-2017 年平安产险ROE 高于20%，均显著高于国际同业。高ROE的原因在于公司保持着较快的保费增速，市场集中度（CR2=54%）提升，以及承保利润率（高于3%）领先行业。3）2013-2017 年中国财产险行业的综合成本率始终维持在100%附近，承保周期消失。原因在于市场正处于“非软非硬”
的状态，“非硬”指进行中的费改与竞争，“非软”指史无前例的严格监管。我们预计此趋势在商车费改完成前将持续，龙头公司的承保盈利优势极大，行业的承保利润会继续向龙头公司集中。
车险：马太效应深化，龙头公司掌握着绝对主动权。1）产品定价放开后，龙头公司拥有多年积累的大量用户数据，数据的覆盖广度、时间长度、维度都远多于中小公司，加上科技优势，大型公司针对不同人群的定价准确度必然高于中小公司，即大型公司对于优质客户的定价更低，对于劣质客户的定价更高。因此我们可以推断出大部分优质客户将流向大型公司，而劣质客户将流向中小公司，这种结果会造成承保利润的进一步集中。2）龙头公司的网点布局范围更广，深入县域与乡村，提供O2O 全面服务的能力更强，因此可充分发挥品牌优势，进一步提升市场份额。3）龙头公司对车险服务链有强大的控制力，可将零配件价格控制在合理范围内，降低运营成本与费用率。4）中小公司普遍面临承保亏损，在严格监管下难以发动大规模的费用竞争，龙头公司在市场策略方面拥有绝对的主动权。
非车险：责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险的增长潜力巨大。2003-2016年，责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险的保费占比呈现出长期的上升态势，2016 年保费占比分别为4%、4%、5%和6%，合计占比约20%。全球产险保费结构中，责任险占比为15%，远高于中国的4%，我们预计随着车险占比的逐年下降，责任险等目前市场渗透率低的“发展中险种”的重要性将与日俱增，构成新的业务增长点，这种趋势已从2017 年开始显现。
低估值产险龙头公司ROE 有望继续提升，“优于大市”评级。中国财产险行业正处于高增长和高ROE 的红利期，行业承保利润正在向龙头公司集中。龙头公司在车险领域掌握着绝对的主动权，同时又能更好地抓住责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险等业务的发展机遇，ROE 有望保持在15%以上并继续提升。
2018 年6 月29 日，中国财险（02328）股价对应2018PB 仅为1.07 倍，处于历史低位。公司推荐中国财险、中国平安。
风险提示：1）所得税大幅增加；2）综合费用率明显上升；3）股票市场大跌。
□ .孙.婷 .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司
