[增持评级]安正时尚(603839)深度报告：服装界翘楚 时尚品牌强势发力

时间：2018年06月14日 17:03:29 中财网

报告导读
我们首次覆盖安正时尚，给予“增持”评级，公司所在的中高端服装市场受益于消费升级和零售业整体复苏趋势，同时公司成熟品牌渠道优化调整已逐步完成、新品牌培育期结束进入业绩贡献阶段。

投资要点
国内中高端龙头时装集团， 业绩持续增长
安正时尚是一家多品牌、集团化运作的知名时尚服装品牌企业，旗下拥有玖姿、尹默、安正男装、斐娜晨、摩萨克、安娜蔻6 大服装品牌，全面覆盖20-49 岁中高端消费群体。2017 年营收14.21 亿元同比+17.78%，归母净利润达到2.73亿元同比+15.69%；18 年Q1，公司营收3.91 亿元同比+26.84%，归母净利润为0.92 亿元同比+30.09%。公司目前已开设店铺924 家，包括336 家直营店和581家加盟店，遍布全国30 个省份。

品牌+渠道全面布局
（1）品牌端：主品牌“玖姿”已发展17 余年，营收占比70%左右，经过2015-17年渠道调整助力业绩复苏，17 年恢复净开店，18 年Q1 营收增速达34.73%，单店店效增速达23.21%；自主培育品牌“尹默”、“安正男装”及外延收购品牌“摩萨克”、“斐娜晨”1 季度增速分别达到9.22%、12.81%、-38.18%、80.01%，摩萨克由于风格调整增速下滑，但店效增速达28.79%，新品牌增势值得期待。

（2）渠道端：直营渠道占比提升，2013-18Q1 期间，直营店铺数量占比由23.58%提升至36.64%，线下直营营收占比由32.20%提升至53.27%，17 年直营收入达6.51 亿元；线上电商业务营收占比由2.81%提升至13.80%，17 年电商营收达1.95 亿元，年复合增速达57.17%。

高管股权激励及增持，彰显公司发展信心
（1）股权激励：17 年完成归母净利润2.75 亿的股权激励一期解锁条件，18、19 年激励解锁条件为归母净利润分别达3.60 亿/4.70 亿，同比增长31%/ 31%；（2）高管增持：18 年实际控制人增持1,988.47 万元占总股本的0.3%；（3）子品牌股权转让：公司向斐娜晨品牌子公司两位高管以1275 万元转让20%股权。

盈利预测及估值
我们预计公司2018-20 年实现营业收入分别为18.37/22.41/26.49 亿元，归母净利润分别为3.62/4.71/5.98 亿元，对应EPS 分别为0.89/1.16/1.48 元，目前价格对应PE 分别为21/16/13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

□ .杨.云　 .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司