图片来源：视觉中国

　　文 | 老铁

　　作为中国电商业的一大巨头，如何对京东进行“定性”和“定量”分析一直是舆论热衷讨论的话题，一部分认为这是一家以线上交易放大规模，尤其最近不断加大对研发的投入，对京东宜采取互联网企业的分析框架，保持乐观前景看待;而质疑者则认为，无论从资金流转还是变现方式，京东都是一家相对传统的零售企业，其定性应聚焦在“零售”领域。

　　2018年，外部市场环境下行压力加大，对于互联网公司而言，短时间内可以借轻运营的高毛利，再加上对费用的严格控制(最近行业流传的裁人潮)，可以一定程度上对冲风险，但对于重运营的零售企业，低毛利和高运营费用可压缩空间较小，上升空间会有很大制约。

　　基于以上基本逻辑，我们结合京东2018年财报，用“定量”手段给京东进行“定性分析”。

　　开放平台放缓，自营是流量和金融生意

　　2018全年，京东总营收达到4620亿人民币，较上年增加27.5%，其中自营商品部分增加25.4%，服务部分增速高达50.5%。

　　京东以自营模式起家，具有浓浓的零售企业基因，在2018年，自营部分增长弱于服务业务，似乎公司开始大踏步向轻模式互联网公司迈进。

　　2013-2017年京东分业务运营情况

　　整理2014-2017年服务收入的增速，分别为：268%，103.1%，55.2%，50%。

　　由于服务性收入主要由线上广告和物流两大业务组成，因此，服务性营收的增加可视作开放平台版块的放大：轻运营提高企业毛利，改善损益表。

　　2013年京东毛利仅有10%，在2017年已经达到15%，2018年仍为15%。

　　那么，为何2018年服务性收入大涨，但毛利维持不变呢?

　　事实上，随着京东物流采取针对C端的快递服务，这已经成为服务性收入最大的推动力，2018年物流服务较上年增加140%，超过GMV增长，这意味着重运营的物流收入增加，反而拉低了企业盈利表现。

　　排除此因素，2018年市场和广告收入增加32.4%，与自营部分增速相差不大，这是历史新低，经历多年快速发展之后，京东开始有意放缓开放平台增长，自营仍然是重中之重业务。

　　广告增速开始收窄

　　关于京东为何执拗于自营业务的讨论，我本人此前更多将注意力放在对商家的账期之上，即延长对商家的流动负债，获得现金流，保持企业稳定发展。

　　2018年京东对供应商应付账款增加56亿元，当期应收账款共计798亿，同期运营贡献现金为208亿，供应商账期在此贡献颇大，尤其在物流仓储部分尚处于强投资之时，这笔现金流着实可贵。

　　除此之外，亦可通过金融角度进行解读。

　　2017年，京东将金融业务进行剥离，其后京东金融改名金融数科，但京东仍是数科绝对控制者。

　　京东数科的金融业务大致分为两类：1.供应链金融;2.消费金融。

　　2016和2017年末，京东集团对消费金融的“应收账款”分别为148亿和143亿，供应链金融量级也在数十亿人民币规模，这一方面可以通过扶持金融业务，成为京东新的赢利点，而另一方面，金融业务有典型的高毛利互联网属性，可改善京东基因(京东金融分拆，也是要尽快盈利)。

　　对供应商形成的应付账款对金融业务是个很好的支持，此外，金融业务可通过资产证券化，放大企业撬动现金流的能力，如截至2017年末，京东集团用应收账款(以消费金融为主)进行资产证券化余额为117亿，用应收账款来补充金融，提高盈利能力，再通过资产证券化回收现金，跑通金融对京东意义非凡。

　　京东在金融领域方面工作基本尚可，2017年共有143亿消费金融应收账款，通过资产证券化等一系列手段，当年由于与京东金融信贷产品相关造成现金流流出为28亿元。

　　此外，对供应商的账期也可提高供应链金融的市场号召力，2018年末，京东账期为58.1天，供应商处于较重运营负担，金融产品是其缓解运营负担良好产品。

　　综合上文，可以得出以下结论：

　　虽然开放平台对改善损益表有较高价值，但自营平台可提高巨大的现金流和金融杠杆价值，因此，京东仍然需要确保自营平台的基本面，这是2018年开放平台增速开始变缓的重要原因;

　　京东的发展模式可做以下分解：自营贡献现金，物流和基建确保自营竞争力，再反哺金融和现金。

　　而从京东金融的拆分来看，其基本有以下目的：1.加强自我融资空间，通过拆分与集团隔离风险;2.双方现金和资源的对接，可提高京东集团内部溢价能力，优化财报。

　　2017年Q2之后，京东金融重组，且不再并表在京东财报中，京东集团与京东金融(后改名数科)之间进行资金和用户之间合作，对京东集团营收和风控有比较好优化。

　　但京东金融拆分之后，在降杠杆为主的外部大环境下，一方面面临较大的监管风险，降低收入预期，而另一方面，改名后的数科也承担了较重的基础性投入和研发工作(如养猪业务，收购山东本地线下广告企业钼传媒)，短时间内也会拖累数科的全面盈利能力。

　　物流和自营能否协同发展

　　经过多年运营，京东在运营中仍然保持较大优势，这是难能可贵的，如2018年，京东库存周转较上年缩短0.8天，在规模放大同时，能有此控制确实不易。

　　但对于京东而言，对其考验最大的还属于物流方面投入能否可控且有效。

　　2018年，主要体现在物流商的土地使用权和在建工程以及，共计131亿元，上年同期为100亿元，考虑到当年京东物流开始针对C端接单，其短时间内仍然要保持较大的基础性投入。

　　这也是京东物流最大的投入，而物流收入较上年增加140%，为140亿，从增速上看还是有所收获。

　　基础性投入仍然极大

　　但若看绝对值就不容乐观，物流业务仍处于高增长(除基础投入外，物流也是研发投入的一大消耗点)，物流行业的低毛利又绝对投入乃至业务扭亏为盈周期的加长，最为严峻的是，受外部等一系列不可控因素考虑，京东GMV增速开始变缓(在取消排除虚拟产品，10万以上订单前提下，GMV增速为30%也是历史低点)，物流需要规模效应，提高毛利，若环境变差，也会影响整体性投入。

　　于是，可以得出京东对物流业务的基本认知：1.稳定物流提高自营竞争力;2.自营获得现金流;3.现金流提高资金利用率，改善企业“定性”问题。

　　2018年物流融资25亿美金，很大程度上缓解了现金流的紧张问题，但下轮融资何时到来仍然是关注焦点。

　　但京东此时的压力也极为明显，烧钱业务仍然保持较高水平，而一旦GMV和销量下降，会影响对供应商的议价能力，京东需要认真平衡此矛盾，如在严峻的外部市场环境中，京东如何能与供应商保持利益共同体关系，这尤为重要。

　　最后可以概括对京东的“定性”问题，短时间内京东仍然是一家重运营的零售企业，除金融业务之外，京东尚无轻运营业务形态出现，中长期来看，GMV对京东仍然有不可估量的价值，金融若要做大就要摆脱零售的关系，这是接下来重点。