21世纪资本研究员 谭楚丹

2017年是IPO常态化发审年，也是转轨年。

变化在于“大发审委”的出现，随着2017年IPO审核节奏步入常态化，券商的储备项目得以迅速推进；但在审核环境趋严的背景下，投行屡屡“出生入死”，经历发审委从严的审核考验。

这意味着，投行的竞争力已经由以往偏重于承揽能力、项目储备厚度，转向了更为深度的考验——低通过率不仅仅是项目材料制作、尽调能力的体现，更是对于承揽能力与储备优质度的考量。

因此，21世纪资本研究院将从换届前后过会率、投行优质项目储备与转型力度、高素质人才储备等三大维度来考察投行专业能力。

虽然，这是份2017年的成绩单，但它更意味着2018年、乃至更长一段时期金牌投行的生命力与延展力。谁能在IPO转轨大时代的长跑中胜出，我们试图找到方向。

发审换届必考题

从上会情况来看，据wind数据统计，2017年共有17家保荐机构的上会家数超过两位数，其中7家上会家数超20家，普遍为大型券商。中信证券、广发证券、国金证券、国信证券、海通证券上会家数分别有36家、35家、29家、28家、27家。

在过会率方面，23家保荐机构过会率为100%，但普遍上会家数低于5个。民生证券与东方花旗证券全年上会表现最优，分别有13家、8家上会，均获得通过。

多家大型券商的通过率亦获得80%以上，比如中信建投证券的过会率达到95.65%。

此外，部分中小型券商过会率也较高，比如东吴证券过会率90%，长城证券85.71%，德邦证券83.33%，东莞证券过会率亦在80%以上。

但是，上述过会率表现出色的券商，其项目上会时间普遍在发审委换届前。民生证券与东方花旗无一项目在2017年四季度上会；中信建投证券过会的22家里仅有2家为新发审委审核；前述提及的中小型券商亦是相同情况。

确实，2017年IPO审核整体从严；但审核标准再度提高，则发生在10月新发审委上任后。

与前述案例形成极大反差的就是中德证券，投行2017年否决率高企，达到33.33%。具体来看，其保荐的IPO项目在2017年上会12家，其中过会的8家均为发审委换届前；被否的4家均在换届后。

北京一家券商投行人士表示，近期中德证券多个项目被否，主要因为发审委的审核从严。“在严审核的环境下，投行的执行标准一定要提高，否则容易砸招牌。”

此外，根据数据统计，在IPO业务向来为“优等生”的多家投行，2017年亦有较高的否决率。

如光大证券2017年上会10家，被否4家，否决率40%；国金证券上会有29家排在业内第三，但否决9家，否决率31.03%。

提高项目入口端

新发审委的高否决率成为近期的“常态”，券商承揽项目的质量将直接受到发审委的考验。

部分券商投行开始学习新发审委的审核逻辑，同时在项目的入口端提高立项标准，以此保证过会的成功率。

2月1日，一位华南上市券商投行人士表示，其公司把接受IPO项目材料的门槛提高到6000万。

2月1日，深圳一家中型券商的投行人士亦表示，公司立项标准提到5000万以上。“主要是为了保证公司的过会率。”

也有券商尚未计划提高立项标准，重心放在工作质量的提升。

2月1日，北京一家大型券商的保代就谈到，公司没有对IPO项目提高立项标准，但是工作质量被要求提高。

深圳一家小型券商投行人士谈到，目前不会提高项目门槛。“小项目也有上市潜力。虽然小项目的规范性问题可能比大项目要多，那我们就拉长操作时间周期。”

明星项目承揽能力

为保证过会率，一方面通过提高IPO立项标准来确保项目质量；另一方面券商加大对大项目与明星项目的承揽力度。

此前宁德时代公布招股说明书，在市场一度引起关注，被称为能冲刺创业板第一股的企业。该公司的保荐机构为中信建投证券。

好资产永远有一窝蜂在抢。前述华南上市券商投行人士回忆称，曾经有12家投行团队共同竞争一个IPO项目，发行人最终筛选出4家进行比对。“如果能拿到好项目，上市基本稳赢了。”

根据21世纪资本研究院对券商的承揽能力进行分析，发现大型券商仍然占优。

21世纪资本研究院对明星项目与大型项目进行以下定义：国企与央企；利润规模过亿；市值超百亿；非金融领域的独角兽。以新上市公司（2017年至2018年2月1日）数据作为样本。

在承揽国企与央企的能力方面，根据数据统计，国信证券与中金公司推荐此类企业的家数最多，各有4家。

其次为中信建投证券与中银国际证券，各有3家。中信证券、国元证券、中航证券分别有2家。

但此类项目在券商保荐的总数中，占比最高的是中银国际证券，达到75%；其次为中航证券60%；中金公司以33.33%排在第三。

在非国企与非金融的大型上市项目中，2016年净利润规模超过4亿的有18家企业，其中广发证券、国泰君安、海通证券、中金公司、中信建投、中信证券各保荐2家。

市值超百亿，且同时为各个细分领域的龙头企业，2017年约有16家民企，比如华大基因、德邦股份、国内硅基新材料行业龙头企业合盛硅业、锂电龙头供应商璞泰来、乙肝疫苗龙头康泰生物等；此外还有周大生、美凯龙等传统行业的明星公司。在保荐机构角度来看，民生证券、中金公司各保荐两家；中信证券斩获4家。

从上述分析可看出，大型券商尤其是中信证券、中金公司展现出对明星项目或大型项目极强的承揽能力。

北京一家大型券商人士表示，能承揽到明星项目的主要有两类。首先是券商平台，一线大型券商或擅长投行业务的券商，是很大的加分项；相应地这些券商对项目要求也比较高，明星项目也相对多。另外是投行从业人员，但这对投行从业人员自身的资源要求比较高，因此会有一些小投行的资深保代拿到明星项目。但总体来说券商招牌的吸引力要大于从业人员。

该人士还表示，明星项目考验券商投行的多个能力。首先是和监管层的沟通能力。“通常一些明星项目会存在重大无先例的情况，或是属于新兴行业，这就要求和监管层有良好互动”。其次是团队的配置，通常明星项目在券商内部都会被采用高配，投行以好的团队来提升对客户的吸引力。

核心人才竞争力

在新常态IPO审核环境下，券商要想提高过会率，核心竞争力除了在于提高项目质量外，更重要的是广泛储备人才——保代。

保代数量的变化充分体现一家券商投行的潜力。

据21世纪资本研究院对证券业协会数据进行统计，截至2018年1月5日，与2017年年初相比，58家券商保代人数出现不同程度的增长。其中有7家券商的保代人数均增加超过20名。增加保代人数最多的为中金公司，有24名，但这与整合中投证券投行部有关。

大型券商的保代人数增加幅度不少，但以新人培养为主。以中信建投证券为例，2017年保代数量增加22名，但从新人考上成为保代的就有33名，跳槽加盟的仅有4名。

然而新保代仍需较长时间的历练；本文主要讨论“老保代”的流动，对券商投行的影响。

中天国富证券2017年增加23名保代，新增人数位列第二；主要从其他券商加盟而来。

据21世纪资本研究院的调查，2017年新增的保代来自12家同行，其中3家为“主力军”。来自招商证券的保代人数最多，达到6名；西南证券共有4名；华英证券也来了4名。

据了解，原西南证券总裁余维佳来到中天国富证券后，大力发展投行业务。为此，中天国富证券广泛“招兵买马”，吸引了众多保代加盟。余维佳更早以前曾在招商证券投行任职总经理，此次来自招商证券与西南证券的保代成为跳槽至中天国富证券的“主力军”，不足为奇。

2017年海际证券更名为中天国富证券，新的定位尚未成型，公司还在蓄力阶段，招兵买马效果如何仍需要时间检验。

可期的还有两家中小型券商。

前述提及的民生证券与东兴证券，2017年IPO过会率较高，分别为100%与75%。储备项目亦较丰富，据统计，两家分别有11家、12家储备项目，在业内排在前15名。

在投行团队的搭建中，两家公司仍不遗余力吸引人才。

东兴证券保代数量增加21人，多为大型券商保代的加入。来自华泰联合证券共有2名，来自国信证券有4名，来自西南证券有3名，来自海通证券1名等。

民生证券也是类似情况，保代数量增加20人，来自国信证券2名，申万宏源承销保荐公司的有2名，来自中信证券1名等。

此外东方花旗证券与中银国际证券亦在2017年吸纳各大型券商的保代“大将”。

在IPO常态化发行的时期，也有券商投行“啼血”流失保代，核心竞争力受损。

西南证券因多次受罚，保代人数面临大量流失，包括部分核心骨干。据数据统计，2017年西南证券保代人数出走23名，目前剩46名保代。同样因受罚而元气大损的还有新时代证券，共有16名保代流失。

中信证券流失保代数量排在业内第三。新任领导在投行业务上大刀阔斧改革，管理方式和运作机制和以往不同，内部文化冲突已有一年，保代持续出走，总人数减少20名，理念磨合还需时间。

紧跟其后的是九州证券，公司投行业务曾大幅招人，以600人投行团队为目标；随后薪酬制度变脸，减薪后从业人员积极性下降。16个保代离去。（编辑：杨颖桦）